一、研究背景

党的二十大报告提出了强化金融稳定保障体系、守住不发生系统性风险底线的要求。中央经济工作会议也指出2023年经济工作应稳中求进，有效防范化解重大经济金融风险。股票市场作为金融市场的重要组成部分，预防以股票市场为媒介的金融传染，对于统筹发展与安全，实现守住不发生系统性金融风险的底线有重要意义。

为有效制定并实施金融监管政策，预防国际间股票市场金融传染对我国金融安全可能产生的负面影响，全面了解国际间股票市场的金融传染特征，理解国际股票市场间金融传染产生的渠道是极为必要的。但目前文献中对金融传染的定义以及度量方式还尚未统一。在不同的金融传染定义、度量下，得到的关于如何制定和实施金融监管的结论可能是不同的，如何在一个相对统一的框架下研究金融传染问题是亟待解决的问题。

此外，2020年以来复杂且多变的国形势使充分认识金融传染问题、有效制定并实施金融监管政策、改善国际金融监管政策协调面临挑战。一方面，各主要股票市场的波动率及更高阶矩风险普遍出现了上升，中国股票市场收益率与国际股票市场收益率的相关性也普遍出现了大幅度提升。另一方面，公共卫生安全冲击、国际关系变动，增加了金融传染问题出现结构性变化的可能性。因此，在当前复杂的国际背景下，国际股票市场金融传染特征是否已经出现了较大的变化，这个问题是值得被提出并回答的。

二、研究发现

钱宗鑫、付鹏璐和宋科发表在《中国工业经济》2023年第2期的论文《股票市场国际联动与金融传染》采用内生状态转移的马尔可夫区制转移向量自回归模型作为统一的框架，以中国股票市场和美国、英国、法国、德国、日本的股票市场间的金融传染为研究对象，在2020年之后的复杂国际背景下重新讨论国际股票市场间市场联动与金融传染的特征，并检验金融传染相关理论。本文使用的研究方法综合了既有研究中对金融传染的广义与狭义定义，并且与既有文献对领先-落后形式金融传染和同时性金融传染的严格二分法不同，本文的研究框架容许这两种金融传染形式并存且随时间相互切换，在统一的框架上识别和度量金融传染。除此之外，由于本文研究方法允许金融传染存在时变性，并放松了区制转移外生和转移概率为常数的假设，它更能有效刻画样本期内更频繁政策变动的影响，更有助于进一步结合，并深入理解金融传染病理论。在此基础上，本文得到了以下研究结论：

第一，在样本期内，相较于美国、法国、日本，中国股票市场是金融传染的接受者。

第二，中国股票市场与美国、英国、法国、德国、日本的股票市场都存在随状态大幅改变的同时性市场联动关系，且同时性股票市场联动剧烈的状态都是不确定高的状态。

第三，本文的实证结果对研究中国股票市场与其他主要经济体的股票市场间金融传染的主要渠道提供了典型事实和实证基础。本文的实证结果说明金融传染的主要渠道很可能会随经济状态的改变而进行转换。本文的实证结果与相关的基本面理论、流动性转移，安全资产转移理论的预测相符，且不能拒绝警示效应理论。

三、研究启示

本文的结论具有很强的政策意义，对如何实现守住不发生系统性金融风险存在重要的启示：

第一，传统的用格兰杰因果关系和各种以相关系数测度金融传染的方法都可能严重错估金融传染的程度，而基于错误估计的金融传染测度制定的跨境金融风险防范政策可能会使政策有效性大打折扣，进而对我国统筹发展与安全产生负面影响。使用统一的分析框架全面系统的评估金融传染对制定政策、预防系统性风险的发生是极为必要的。本文的研究发现在金融市场不确定性大幅上升的情况下，传统的基于格兰杰因果关系测度金融传染的方法会严重低估金融传染的程度，基于此而制定的跨境金融风险防范措施将难以有效阻断境外金融冲击对本国金融市场的干扰。反之，在金融市场不确定性较低的情况下，基于同期相关系数测度金融传染的方法也会严重低估金融传染病的程度，导致对跨境金融风险防范不足。

第二，金融传染的表现形式具有时变性，因此，国际金融监管政策协调及监管政策实施应时刻关注市场所处状态。这对于在国际金融监管协调时正确把握金融风险跨境传播的程度和时间十分重要。本文发现中国股票市场与美国、英国、法国、德国、日本的股票市场之间的金融传染形式确实存在随时间的相互切换。由于领先-落后形式金融传染和同时性金融传染冲击我国金融市场的速度不同，对这两种形式金融传染病相对重要性的错误判断会导致跨境金融风险防范措施不能在最佳时点落地，进而影响政策的时效性。因此，无论是对金融传染病的识别还是对跨境金融风险防范措施的实施都必须关注金融传染形式的时变性。

第三，本文的研究识别了影响经济状态切换的国际国内因素，本文指出全球公共卫生安全压力，大宗商品指数收益率，美元指数收益率，国内外CDS息差，3个月国债收益率，股市收益率都为预测经济状态切换，进而预测金融传染形式切换提供了重要参考。因此，可以从预测的角度深入探索本文识别的影响因素对经济状态切换的预测能力，完善经济状态切换的预测模型，为国内跨境风险防范和国际金融监管协调构建监测和预警机制。进一步研究也可以深入分解和比较不同影响因素和传播渠道对经济状态切换影响的大小，进而明确风险监测、预警和防范的重点。

第四，本文的实证结果表明当前在国际金融市场价格传导关系上，中国仍然更多处于传染接受者的位置。这意味着中国金融市场价格发现功能仍需进一步加强，以获取在国际金融市场上的定价权。未来的研究应进一步探索决定金融市场价格传导关系的关键因素是什么，并据此调整金融发展策略和金融监管政策，为中国金融市场国际定价权的形成指明方向。

原刊于：《中国工业经济》