| 文章来源：金融界 随着8月步入中旬，美股第二季度业绩期已接近尾声，回购窗口期即将开启。 根据惯例，一只股票公布业绩前两周到公布业绩后两天的这段时期为回购静默期（Blackout），而静默期之后便可以开放回购。据统计，目前标普500指数成分股中已有90%处于回购开放窗口期，而本周结束将升至93%。 2024年迄今企业董事会已经授权的股票回购总额为8190亿美元，较2023年迄今的授权额增长约14%。今年3月，高盛预计标普500指数成分股公司的股票回购规模将在2024年增长13%至9250亿美元，2025年将增长16%至1.08万亿美元。 回购是上市公司为股东提供收益的一种方式，通过购买股票注销股份，进而提高每股收益和股价。根据Miller与Modigliani在1961年的研究与数学论证表明，公司回购与发放现金分红对股东回报而言是等价的。 但美股市场的上市公司倾向于采取回购的方式，尤其是科技板块。而回购行为对美股市场行情的影响也是巨大的。本文回顾美股大规模回购的形成因素，分析回购对市场的影响，并展望在未来降息条件下回购市场将如何发展。 1 美股回购制度简史 股票回购从20世纪50年代就已经出现，但早期回购规模并不大。到1970年代，美国经济陷入滞胀，美国国会通过了《经济稳定法案》授权尼克松总统调控价格、租金、工资、薪金、利息、股息等要素，并限制上市公司发放股息的比例。于是上市公司转而通过将原本用于分红的现金用来购买股票以符合总统法令。但此时，股票回购依然会面临“市场操控”和“内幕交易”这两项重大指控。 1982年，作为当时金融自由化的一部分，里根领导下的美国政府对证监会（SEC）早前通过的10b-18规则进行了改革，为上市公司回购交易提供了“安全港”。具体来看，只要在回购方式、交易时间、价格、成交量等四方面符合一定条件，即可以免受“市场操控”和“内幕交易”的质询。“安全港”改革为此后美股回购市场的发展奠定了基础。 表：美股“安全港”回购四大交易条件  此后，美国SEC关于回购的政策又进行了多次修订，最终形成了“原则允许，例外禁止”的立法模式，辅之以关键规则的设置，有效控制了内幕交易和市场操纵风险，在为上市公司股票回购提供了充足的自由度的同时，也以其完善的信息披露机制保证了股票市场交易的公平公正性。 图：美国回购制度变迁史  到目前为止，美股的回购方式有四种具体方式，即：①公开市场回购（Open-Market Repurchases，OMR）；②回购要约收购（Repurchase Tender Offers，RTO），要约回购的一种方式是荷兰式拍卖（Dutch Auction）；③目标定向回购（Privately Negotiated Repurchases，PNR）；④结构性计划，较为常见的是加速股份回购（Accelerated Share Repurchase，ASR）。其中，公开市场回购在80年代后规模攀升并迅速成为市场最为主流的股票回购方式。 至于股票回购的动因，主要有以下5方面内容：  上市公司回购所得的股票一般有三种处理方式：（1）注销股票；（2）作为库存股或库藏股（Treasury Stock / Treasury Shares）保存；（3）作为已授权而未发行的股份（authorized but unissued shares）处理。如不考虑法律规制因素，可以近似将两者视作同一概念。 股票回购给很多上市公司造成了账面资产转为负值的有趣现象。例如大型蓝筹股中麦当劳、波音等股份的账面净资产（Book Value）就是负值，因而市净率（PB Ratio）也是负值，失去估值意义。例如麦当劳公司的净资产自2016就开始转负。截至最新数据，麦当劳的每股净资产为-6.72美元，市净率为-40.3倍。 这个现象的本质其源自财报中权益的账面价值与二级市场股票市值的差别，即账面价值（Book Value）与市场价值（Market Value）的差别。企业回购参考的是股票的市场价值，一般而言，回购成本都要高于其对应的账面价值。因此，无论是在回购后转入库藏股、抵减股东权益，还是回购后注销、冲减留存收益，回购成本较账面价值的过高溢价都将可能导致公司净资产转负。 2 回购对美股市场的影响 美股上市公司回购规模庞大，这使得回购自身已经成为推动美股上涨的重要力量。 据统计，2007-2023年，标普500指数成分股累计回购规模约9.5万亿美元，年回购规模从2007年的5891亿美元攀升至2023年7952亿美元。在市场下跌的年份回购规模更大。例如2022年美股回购9227亿美元，为截至目前回购规模最高的年份。2007-2023 年标普500指数成分股回购金额占指数市值的平均比例为0.7%。 图：标普500指数历年回购总额  持续回购对美股市场的影响巨大。上市公司回购或助推市场指数持续攀升。 以标普500指数为例，从2007年以来的季度回购规模来看，标普500成分股的回购规模与指数走势具有一定同步性，上市公司持续回购股票或是标普500指数持续攀升的重要推动力之一。除次贷危机和2020年初疫情期间外，其他时间总体呈同步上升趋势，2022年一季度回购规模创历史新高，标普500指数也升至阶段性高点。 图：标普500指数与回购规模的相关性  回购规模与企业盈利正相关，盈利上行或推动回购规模上升。以2007年以来的季度数据测算，标普500 EPS指数与标普500成分股回购规模二者相关系数为0.83。尽管回购股票会在分母上推高EPS，但盈利状况的改善也是EPS上升的重要原因，“盈利改善→回购增加→股市上涨”可形成良性循环。 图：标普500回购规模与盈利相关性  回购对美股市场的稳定起到了重要作用，市场波动被熨平。以S&P500为例，伴随股份大规模回购，市场出现了流通股数减少和波动率下行这两大显著特征。 流通股数来看，2010~2020年，标普 500 指数回购金额从 2988 亿美元一路升至 5198 亿美元（2018 年最高达8064亿美元），同期总流通股数累计减少约260亿股。 而市场波动率来看，2009-2019年，标普500 指数日均成交量从65亿股降至38亿股。同期市场波动率也有较大幅度下行，标普500 指数波动率均值从44.9%降至17.7%，大规模回购或可维护股价稳定。 从回购集中的版块来看，近十年，主要在信息技术、金融和可选消费三大行业。以标普500指数为例，截至2023年二季度，近十年，信息技术、金融、可选消费三个行业回购金额占全部回购金额的近6成。其中，信息技术和金融行业的累计回购金额均超万亿美元，二者分别占回购总额的 28.9%、18.4%。 从历史上看，公用事业、原材料、房地产、必选消费等行业更加倾向于支付股息，或表明具有确定性现金支付的公司更有可能选择分红而非回购。例如最近十年房地产和公用事业的回购金额占比最小，仅为 0.28%、0.29%。 图：近10年美股板块回购规模  图：近10年美股回购金额比例  具体来看，最近10年，苹果、谷歌、微软为美股回购规模前三甲。其中，排名第一的苹果公司累计回购约6248亿美元，排名第二、三位的Alphabet（谷歌母公司）和微软分别累计回购2080 亿、1851 亿美元。回购规模前二十位公司当中，苹果、谷歌、微软三者合计回购规模超过剩余17家公司的总和。苹果和Alphabet 分别是信息技术和通讯服务行业的科技巨头，二者回购规模居前或表明公司对自身未来发展前景的信心较足。 表：近10年美股回购金额前20名的上市公司  3 未来展望 总体来讲，影响美股回购的因素有以下三大方面。第一是融资成本，第二是盈利能力，第三是投资需求。这三大因素中，盈利能力和投资需求这两大因素与宏观经济相关，而融资成本与利率相关。 而就降息而言，也存在“预防性降息”和“衰退性降息”两种情况。这两种降息对各个不同板块的回购影响模式也存在差异。 当“预防式降息”出现的时候，由于经济并未衰退，只是边际增速放缓，上市公司盈利并未剧烈倒退。在这样的条件下，实力较强的企业受到的影响比较小，仍然可以产生足够的现金流来应对回购和分红。 而对于那些业务模式自身对经济周期的反应比较敏感的企业，此时现金流的萎缩程度会相对较大。同时由于利率处在下行区间，企业也倾向于将借债活动向后推迟。因此这类企业回购将放缓。 此外，经济活动边际转弱会导致手握大量现金的企业（例如科技龙头和金融板块）找到优质投资标的的可能性降低，现金无处安放，要么购买短期国债，要么回购自家股票。缺少优质投资机会，巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司账面上的天量现金就是基于这个逻辑产生并不断积累的。 另一种情况，当“衰退式降息”出现的时候，企业盈利能力和现金流都剧烈倒退，同时自身股价和估值也大幅衰退。衰退初期回购会随着盈利倒退、现金流消失而放缓甚至停止。 但到衰退中后期，利率经历了明显的下降，低息环境开始促进经济复苏，且上市公司的估值已经偏低，这时公司举债回购股票的意愿会明显加强。 因此，总结起来，上市公司股份回购这个行为本身就是具有高度周期性的活动，在不同的周期阶段具有明显不同的特征。大体上有两个时期回购活动旺盛，第一是在加息中后期和利率见顶的阶段，由于经济繁荣，企业盈利强劲，现金流充足，回购会比较旺盛；第二是利率低企，融资成本低廉的阶段，企业估值普遍较低，借债回购的意愿强烈。 7月中旬开始的全球市场剧烈调整，以及美元-日元套息交易的平仓，都是基于对美国经济乃至全球经济衰退做出的应激式反应。而随后非农就业人口数据、失业率数据、以及最近的PPI数据发布，其中非农超预期、失业率和PPI不及预期，都指向美国经济并非断崖式衰退，而是边际增速放缓，经济韧性仍在。因此美联储没有紧急降息的迫切性。 这在很大程度上舒缓了市场的担忧，而预见中的未来的降息大概率是“预防性降息”而非“衰退性降息”。 根据美联储利率观察窗（Fed Watch）的最新数据显示，今年年内最大概率降息幅度为100个bp，而截至2025年底降息幅度为200个bp。  虽然衰退风险已经大体上解除，但经济增速边际放缓仍然需要一个过程，或者换句话说，美国经济的韧性仍然需要更多数据支持和证明。且叠加美国大选和全球地缘政治危机高发，下半年回购有望稍微放缓。 而2025年，随着大多数股份要么已充分下跌，要么展现出韧性继而以横盘取代下跌去消化估值。且到下半年乃至年底的时候，利率已经明显下降，届时回购将明显增加。总之，2025年有望成为回购大年。 本文源自智通财经APP |
