【NIFD季报】供给紧约束下的美国经济新平衡——2024年度全球金融市场

■胡志浩 国家金融与发展实验室副主任

■胡志浩 国家金融与发展实验室副主任

■2024年，全球经济保持低位运行。其中，美国经济在主要发达经济体中“一枝独秀”。在高利率环境下，其各项经济数据远超预期；在维持一年多的超高基准利率后，美联储于9月开启降息并于年内连续降息3次。在此背景下，10年期美债利率保持宽幅波动；同时，美债曲线斜率由历史底部开始逐渐走陡。展望2025年，美国经济滞涨风险、美联储政策的不确定性将主导美债利率走势，同时债务上限重启将通过影响美债供给、TGA账户余额等方式加大美债利率波动。综合判断，全年10年期美债利率可能先下后上。

■2024年，日本经济整体保持弱复苏平稳态势，日本央行正式结束负利率开启货币正常化进程，年内加息两次，日债利率整体上行。2024年，欧元区复苏乏力、增长再度停滞，欧央行开启连续降息，欧债利率跟随美债保持波动。2024年美元指数波动上行，并于年末升至两年来的最高值，其他主要货币兑美元普跌。

■2024年全球主要股市延续上年的涨势，A股和港股也扭转长期以来的跌势大幅反弹。大宗商品方面，黄金的利率和通胀逻辑都对价格有支撑，在特朗普上台、美国通胀不确定、地缘冲突频发等变乱交织的背景下，我们判断黄金仍具配置价值。2025年原油供给不确定性很高，需求层面增量有限，一季度原油价格将会在中长期基本面因素和短期地缘因素的拉锯下延续震荡格局，但随着供需平衡走向宽松，油价中枢可能下移。海外铜矿低速增长，国内新能源汽车、绿电转型、数据中心等产业有长期需求支撑，预计2025年一季度会在预期与修正两个方向来回拉扯，铜价大概率在震荡中先弱后强。铁矿石一季度供给增量空间不大，需求端也存在疲软因素，预计价格将震荡偏弱。大豆的总基调仍然是较为确定的丰产格局，我们预计其价格仍将低位运行。2025年一季度，玉米供给宽松，下游需求特别是饲料需求稳步提升，短期将继续底部盘整，二、三季度有反弹机会。

■加密资产在2024年整体上涨，比特币以121%的涨幅领涨，以太币与比特币涨幅脱钩，仅上涨46.3%。得益于模因币基础设施的发展，Solana平台发展迅猛，一些模因币创造了极高的收益率。我们认为，模因币的火爆主要有两方面成因，一是模因币极其简单且极度虚拟的属性，二是名人效应和参与感。特别要关注特朗普发布的Official Trump Meme，二次入主白宫后可能出现“meme治国”现象。2024年同样表现亮眼的还有RWA。那些本应受到全球追捧的、但却因为种种技术或制度原因缺乏流动性的资产，将最可能通过RWA获益。2024年以来，国际加密资产政策转向友好。一是美国、巴西、俄罗斯、日本、波兰等国家均表现出对比特币战略储备的兴趣，但都处于草案阶段，尚未正式形成立法；二是特朗普上任后预计会废除SAB 121，银行托管加密资产无需再列入资产负债表；三是美国FASB于2024年12月15日正式实施了针对加密资产的新会计准则，允许上市公司以公允价值记录持有的加密资产，可能会促使更多上市公司购买并持有加密资产，但反过来，当流动性和加密资产市场转向时，可能会引发股票市场和加密资产市场的螺旋共振。

❒ 高利率环境下美国经济超预期驱动美债利率宽幅波动，但供给复苏滞后需求，滞涨风险上升

2024年，美国经济在诸多发达经济体中“一枝独秀”。面对高利率环境的持续加压，美国经济彰显韧性，各项经济数据超预期。其一，美国经济表现强劲，并未如预期大幅下滑。2024年美国GDP增长2.80%，基本持平于上一年的2.90%。分季度来看，在经历一季度1.60%的较慢增长后，二、三季度大幅反弹至3.00%和3.10%，四季度回落至2.30%；其二，美国通胀显黏性，其降温趋势停滞并于四季度明显反弹。2024年美联储关注的核心PCE同比季度数据分别为2.99%、2.73%、2.69%和2.81%；其三，美国就业市场依旧稳健。2024年美国失业率由1月份3.70%的历史低位小幅上升后，下半年维持在4.1%~4.2%。

美联储开启降息周期。在维持一年多的超高基准利率后，美联储于2024年9月大幅降息50BP，将基准利率将至4.75%~5.00%。随后，伴随就业和通胀数据反弹，美联储在11月和12月放缓降息力度，每次降息25BP。由于美国经济前景以及美联储内部分歧加大，未来降息路径不确定性上升。

2024年，10年期美债利率呈“N”型宽幅波动；同时，美债曲线斜率由历史底部开始逐渐走陡。2024年1月~4月，顽固通胀和强劲就业数据弱化市场降息预期，10年期美债利率由年初3.88%升至4.69%；5月~9月，美国就业市场与通胀同步降温，美联储降息预期不断强化并落地，10年期美债利率回落至3.81%；10月~12月，就业和通胀数据反弹，美联储降息力度放缓，10年期美债利率又快速反弹至4.58%。与此同时，美债曲线斜率持续走陡，10年期与3个月期期限利差由年初-152BP升至21BP，结束自2022年10月以来的持续倒挂状态（见图1）。

美国总需求持续回升、总供应滞后且面临约束，未来美国经济仍存在滞涨风险。从需求（又称国内购买者最终销售额=个人消费+私人固定投资+政府支出，均为实际值）来看，自2021年二季度以来，美国强劲的个人消费和政府支出推动总需求基本处于疫情前趋势线（基于2015年至2019年季度数据的对数线性回归）上方（见图2）。美国个人消费支出约占总需求的三分之二，2024年美国个人消费支出季度环比年化率分别为1.90%、2.80%、3.70%和4.20%，对总需求形成强劲支撑。美国消费强劲在于美国实际时薪保持稳定增长以及持续上涨美股对居民财富的贡献。从供给（技术上等于GDP=工时*劳动生产率，均为实际值）来看，疫情以来，工时拖累总供给尚未完全恢复，基本处于疫情前趋势线下方。2024年四季度数据显示，总供给比疫情前趋势低1.50%，工时比疫情前趋势低4.50%，劳动生产率比疫情前趋势高3.20%（见图3）。疫情后，劳动生产率持续高于趋势线，其原因有两点：其一，工人行业结构变化，疫情后失业集中发生在生产率较低的休闲和酒店业；其二，工人年龄结构变化，疫情后黄金年龄工人占比上升（见图4）；工时持续低于趋势线，主要在于劳动参与率降低且难以恢复至疫情前水平。此外，2024年季度环比数据显示，GDP增速与劳动力人口增速正相关，CPI增速与劳动力人口增速负相关（见图5），表明2024年美国需求相对稳定，经济波动主要受紧约束下的供给波动的影响。从供需缺口（需求-供给=进口-出口+库存减少）来看，供给复苏滞后需求导致供需缺口不断变大，美国需求满足更加依赖进口（见图2）。展望未来，美国滞涨风险上升。一方面，美国总供给仍面临约束，美国经济增速将进一步放缓。关键原因在于，美国黄金年龄劳动参与率已触及历史最高值并开始回调，未来美国劳动生产率和工时进一步改善空间有限，尤其是特朗普大规模驱逐非法移民政策，可能导致美国总供给情况恶化；另一方面，当前美国需求更加依赖进口，特朗普大幅增加关税的政策也将提升美国消费者成本，加大美国再通胀的风险。

期限溢价持续上升，主导10年期美债利率在四季度大幅上行。根据期限溢价理论，可以将长债利率分解为利率预期（未来短期利率的平均）和期限溢价（长债相当于短债的风险补偿）两部分。美联储数据显示，2024年10年期美债利率的期限溢价部分由负转正，持续上行（见图6）。主要原因在于美债供给的大幅增加以及美债需求更多转向价格敏感性投资者。2024财年，美国联邦政府的财政赤字达到1.833万亿美元，为有纪录以来第三高，仅次于新冠疫情期间2020财年的3.132万亿美元和2021年财年的2.772万亿美元，这导致国债供应量大幅上升。截至2024年年底，美国国债余额由2020年疫情初期的23.2万亿美元升至36.2万亿美元，净增长达13万亿美元。与此同时，美债需求转向对价格更为敏感的投资者。具体来看，疫情以来，海外投资者持有国债份额基本保持不变。疫情期间，增发美债主要由美联储持有。自2022年初美联储缩表以来，个人和私人基金承接美联储减少的美债份额，自2021年底至2024年第三季度，其持有份额由18.5%上升至28.8%（见图7）。与此同时，海外官方和私人投资者持有美债规模此消彼长。自2023年一季度起，海外私人投资者持有美债规模开始超越海外官方且差额迅速扩大（见图8）。

美国债务上限重启或将加大美债利率波动。2025年1月1日，美国债务上限暂停结束。此时，美国财政部将不再被授权额外借款，只能通过超常规措施或消耗TGA账户资金来弥补赤字。当前财政部TGA账户接近7000亿美元，市场预计可支撑3~5个月，两党博弈使得债务上限问题可能要拖到年中才能真正妥善解决。在此之前，美债供给受限以及TGA余额减少释放流动性驱动美债利率下行；待债务上限问题得以解决，美债短期内集中大量发行以及TGA余额恢复正常水平收紧市场流动性，美债利率有大幅上行压力。综合判断，2025年10年期美债利率或先下后上。

图1 美国国债利率和期限利差 图2 美国供需及趋势情况

图3 美国供给分解及趋势情况 图4 美国各年龄段的劳动参与率

图5 美国经济增长、通胀与劳工数量 图6 美债利率分解：利率预期与期限溢价

图7 美国国债投资者结构 图8 美国国债海外投资者情况

数据来源：wind，纽约联储，旧金山联储，国家金融与发展实验室整理。

❒ 日本经济运行呈弱复苏平稳态势，央行开启货币政策正常化进程，国债利率整体上行

2024年，日本经济整体保持弱复苏平稳态势。其一，日本经济低速增长，显示复苏力度较弱。IMF最新预测，2024年日本GDP增长仅0.3%，较上一年1.5%增长明显下滑。分季度来开，日本产出一季度收缩，二、三季度边际改善。其二，日本通胀稳定，小幅波动上行。自2022年4月以来，日本CPI与核心CPI同比均保持在2%以上，2024年末，分别升至3.60%和3.00%，均为年内最高值。其三，日本制造业复苏弱于服务业，整体景气度先上后下。其中，制造业PMI除4月和5月外，其他月份均处于收缩区间。服务业PMI除6月和10月，均处于扩张区间。经济景气度在4月和5月升至最高，之后有所降温。其四，日本就业状况保持稳定，2024年全年失业率处于2.4%~2.7%的历史低位。其五，日本家庭收入状况有所好转，但消费依然不足。2024年“春斗”后，日本劳动者家庭实际收入同比自5月份开始转正，但实际消费支出同比基本为负值。

日本央行结束负利率，正式开启货币正常化进程。2024年日本“春斗”薪资涨幅超预期，3月，日本央行宣布结束长期的负利率和收益率曲线控制政策，将基准利率从-0.1%~0%上调至0%~0.1%，同时取消除国债外的资产购买。此后，日本央行于7月再次加息，将政策利率调整至0.25%，同时缩减国债购买规模。纵观疫情后，日本货币政策的调整以审慎渐进方式进行。第一阶段，微调收益率曲线控制区间，日本央行于2022年底将日债10年期利率区间由±0.25%调整至±0.50%、2023年7月又将其上限扩大至1%；第二阶段，加息并缩减购债规模，当前刚步入此阶段。未来，或将效仿美联储进行缩表操作。

2024年，日本国债利率整体上行。其中，10年期日债利率由年初0.65%上行46BP至年底的1.11%；8月5日，受美国就业数据欠佳强化美联储降息预期的影响，10年期日债利率曾大幅下行17BP（见图9）。展望未来，预计日本央行将采取审慎渐进的加息政策，日债利率或延续震荡上行。其一，日本经济复苏尚不稳固，加息或将增加经济前景的不确定性；其二，日本国内消费依然不足，同时日本当局意识到，过去两年日元疲软是加速通胀的一个因素，因此，工资和通胀的正向螺旋仍需确认和巩固；其三，日本央行加息可导致日元套利交易平仓，影响全球资本流动，引发金融市场震荡。未来，日元持续贬值、日本消费向好是观察日本央行加息的重要契机。

❒ 欧元区复苏乏力、增长再度停滞，欧央行开启连续降息，欧债利率保持波动

2024年，欧元区复苏乏力，增长再度面临停滞。其一，欧元区延续低速增长。IMF最新预测，2024年欧元区GDP在上一年0.40%的低增速基础上，仅增长0.80%。其中，2024年四季度欧元区GDP环比年化率为0.10%，欧元区经济增长再度面临停滞。其二，欧元区景气度持续低迷。其中，除第二季度外，2024年欧元区综合PMI季度均值均处于收缩区间。尤其是造业PMI在荣枯线以下持续恶化，制造业复苏前景黯淡。其三，欧元区通胀呈现出黏性，核心通胀降温趋势停滞。2024年，欧元区整体通胀缓慢降温并于四季度有明显反弹，2024年12月通胀率为2.50%。同时，9月核心通胀率降至2.70%并保持不变。其四，消费者和投资者信心边际改善后又再次出现明显恶化。

欧央行先于美联储开启降息周期，且年内降息幅度超过美联储。2024年6月，欧央行先于美联储开启本轮降息周期，将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率等三大关键利率均下调25BP。此后，欧央行分别于9月、10月和12月再次降息，年内共降息4次，主要再融资利率和边际借贷利率累计降息135BP、存款机制利率累计降息100BP。

2024年，10年期欧债利率走势与美债相似，呈“N”型波动；同时，欧债曲线斜率由历史底部开始逐渐走陡。2024年1月~5月，欧元区摆脱增长停滞且经济景气度回升，10年期欧债利率由年初2.08%升至2.70%；6月~9月，欧元区经济活动疲软、通胀降温，欧央行开启降息，10年期欧债利率回落至2.24%；10月~12月，降息和通胀反弹驱动欧债10年期利率震荡上行至2.45%。与此同时，欧债曲线斜率持续走陡，10年期与3个月期期限利差由年初-170BP升至年底-13BP，距离结束自2023年1月以来的倒挂状态仅一步之遥（见图10）。展望未来，欧央行或将采取继续降息政策以支持经济复苏，但降息的力度和节奏受制于欧元区核心通胀的走势以及美联储货币政策选择。

图9 日本国债利率 图10 欧元区公债利率

❒ 新兴经济体通胀与货币政策分化，国债利率趋势性下行或上行

2024年，新兴经济体通胀与货币政策出现分化。其中，印度经济增速小幅放缓、通胀稳步回落后反弹，货币政策保持稳定，国债利率震荡下行；俄罗斯经济显示韧性，通胀持续反弹叠加央行加息，国债利率持续上行创出新高；巴西经济继续复苏，通胀反弹，巴西央行由降息转为加息，国债利率整体上行；中国经济持续承压，有效需求不足导致消费、投资和物价持续低迷，央行采取降息降准货币政策，国债利率持续下行；伴随9月末政策持续发力抬升市场风险偏好，国债利率曾小幅反弹。

2024年，印度经济增速小幅放缓、通胀稳步回落后反弹，货币政策保持稳定，10年期国债利率震荡下行。具体来看，第一，经济增速持续小幅放缓。2024年前三季度印度GDP增速分别为7.8%、6.7%和5.4%。第二，经济景气度处于扩张区间，但有所下滑。其中，印度服务业PMI持续下滑，2024年季度均值分别为61.2、60.5、59.6和59.0。同期，制造业PMI保持震荡，分别为57.5、58.2、57.4和58.4。第三，通胀稳步回落后有所反弹。2024年印度季度CPI同比均值分别为5.0%、4.9%、4.2%和5.6%。同时，印度央行保持货币政策稳定。在此背景下，2024年，印度国债利率一路震荡下行。其中，印度10年期国债利率由年初7.18%下行42BP至年末6.76%，3月期国债利率由年初6.90%下行35BP至年末6.55%。

2024年，俄罗斯经济显示韧性，通胀持续反弹叠加央行加息，国债利率创新高。具体来看，2024年前三季度，俄罗斯GDP同比增长分别为5.40%、4.10%和 3.10%。三季度增长略有减弱，除此之外，自2023年第二季度以来，俄罗斯经济增速均保持在4%以上，凸显俄罗斯经济韧性。2024年俄罗斯综合PMI基本处于扩张区间，但前三季度整体有所下滑。在9月跌破荣枯线之后，四季度又重回扩张区间。俄罗斯通胀压力更加严峻。2024年俄罗斯月度CPI同比均在7%以上且稳步提升，2024年12月达到9.52%的年内高点。因此，俄罗斯央行于2024年7月、9月和10月连续3次加息，累计加息幅度为500BP，将基准利率调高至21%。在此背景下，俄罗斯国债利率持续上行。其中，俄罗斯10年期国债利率由年初11.86%下行336BP至年末15.22%，3月期国债利率由年初11.73%上行707BP至年末18.80%。

2024年，巴西经济延续复苏，通胀反弹，巴西央行由降息转为加息，国债利率整体上行。具体来看，2024年前三季度，巴西GDP同比分别为2.6%、3.3%和4.0%，经济增速连续反弹，保持复苏态势。2024年，巴西通胀回落结束后持续反弹。2024年4月CPI同比增速降至3.2%的年内低点后持续反弹至年末的4.8%。与此同时，巴西央行货币政策转向，一改自2023年8月至2024年5月的降息政策，于2024年9月、10月和11月连续加息，将政策利率由10.50%上调至12.25%，累计加息175BP。在此背景下，巴西国债利率持续上行。其中，巴西10年期国债利率由年初10.36%上行479BP至年末15.15%，1年期国债利率由年初10.18%上行529BP至年末15.47%。

2024年，中国经济持续承压，有效需求不足导致消费、投资和物价持续低迷，央行多次采取降息降准货币政策，国债利率持续下行。具体来看，政策托底下，2024年中国实现5%的增长目标。其中，GDP季度同比分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%。PMI指数显示经济景气度持续下降，四季度有所企稳。其中，制造业PMI在前三季度基本处于收缩区间，在8月触及49.1的年内点后反弹，第四季进入扩张区间。服务业PMI全年基本处于扩张区间，在9月短暂跌破荣枯线后企稳，重回扩张区间。同时，有效需求不足问题尚未改善。社会消费品零售总额累计同比持续下降；物价水平持续低迷，全年CPI月度同比基本处于0%～0.5%区间；核心CPI同比持续走低逼近零值，虽然四季度有所回升但尚未摆脱历史低位；PPI跌幅减小后在下半年又重新扩大，四季度PPI同比跌幅达2.6%。同时，前三季度，M1、社会融资规模、居民与企业新增信贷等金融数据全面下滑，四季度政策支持下有所好转。2024年中国宏观逆周期调节力度加大，央行采取多次降准降息、重启二级市场国债买卖、确立7天逆回购政策利率等政策。其中，一季度，央行下调存款准备金率0.5个百分点，同时结构性调降支农支小再贷款、再贴现利率，指导LPR非对称下调，支撑房地产等长久期资产。三季度，经济复苏有所走弱，中国人民银行除继续降准降息外，通过重启国债买卖操作，确立7天逆回购操作利率为政策利率等方式，推动货币政策框架完善与转型；四季度，中央经济工作会议明确我国货币政策取向从“稳健”转向“适度宽松”。在此背景下，我国国债利率持续下行。从利率分解来看，2024年，期限溢价基本主导了长端利率走势。其中，利率预期由年初1.95%下行26BP降至年末1.69%；同期期限溢价由0.60%下行63BP降至-0.03%。期限溢价在投资者风险偏好降低、竞相追逐安全资产以及央行操作净买入国债的影响下，一路走低（见图15）。

图11 印度国债利率 图12 俄罗斯国债利率

图13 巴西国债利率 图14 中国国债利率

图15 中债利率分解：利率预期与期限溢价

数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。

❒ 美元指数波动上行，其他主要货币普跌

2024年第四季度，伴随美国经济和美债利率波动，美元指数波动上行。具体来看，美元指数经历上涨—下跌—再上涨的“N”型走势。2024年年初至4月底，伴随美国经济反弹以及美债利率上行，美元指数走强，由期初101.38上涨至106.34，涨幅4.89%；5月初至9月末，伴随美国经济降温以及美债利率回落，美元指数又跌至100.76，跌幅5.24%；10月初至年末，伴随美国经济和美债利率反弹，美元指数升至108.48，为2023年以来最高值，涨幅7.67%。展望未来，美国经济滞涨局面以及美联储货币政策调整，驱动美元指数或将保持震荡态势。

2024年，其他主要货币兑美元普跌。具体来看，除马来西亚林吉特兑美元小幅升值2.7%外，其他主要货币均有不同程度的贬值。其中，上一年兑美元明显升值的巴西雷亚尔和墨西哥比索跌幅领先，分别下跌21.54%和18.97%；土耳其里拉、日元和韩元在上一年分别贬值36.40%、7.02%和2.39%的基础上，再度下跌16.54%、10.29%和12.65%；日元外的其他5个美元指数的构成货币，如英镑、欧元、瑞士法郎、加元、瑞典克朗，在上一年升值的情况下，其兑美元依次下跌1.70%、6.21%、7.26%、7.83%和9.19%。新兴经济体中，俄罗斯卢布、印度卢比和人民币兑美元依次下跌11.79%、2.76%和2.73%。

图16 美元指数与国债利差 图17 欧元汇率与欧美国债利差

图18 日元汇率与美日国债利率 图19 2024年主要货币汇率变化

❒ 中美国债负利差持续深化，人民币小幅贬值

2024年，美元指数和中美国债利差变化驱动人民币走势，人民币兑美元整体小幅贬值。具体来看，人民币兑美元经历下跌—上涨—再下跌三个阶段。2024年年初至7月底，美元指数走强以及中美3月期国债利差持续下探至历史极值，人民币兑美元下跌2.14%；2024年8月至9月底，美元指数走弱，短端和长端的中美利差均出现反弹，人民币兑美元上涨3.30%；2024年10月至年底，美元指数走强，中美10年期国债利差下探至历史极值，人民币兑美元下跌3.88%。展望未来，伴随美元指数保持震荡态势，人民币兑美元有望呈现双向波动特征。

图20 人民币汇率与美元指数 图21 人民币汇率与中美利差

数据来源：wind。

❒ 全球股市普涨，中国股市扭转跌势大幅反弹

2024年，全球主要股市整体延续上一年走势，继续大幅上涨。其中，中国股市扭转长期以来的跌势大幅反弹；俄罗斯加息政策、法国经济及政治局势，影响其股市从高位回调。具体来看，美股大幅上涨，继续引领全球股市。2024年纳斯达克指数和标普500指数分别上涨28.64%和23.31%；发达市场表现优于新兴经济体。2024年，MSCI全球指数上涨15.73%。其中，发达市场指数上涨19.33%，新兴市场指数上涨5.05%。此外应注意，由于全球利率大幅上行，在经历前三季度显著上涨后，全球股市在第四季度或上涨速度放缓或下跌，拖累MSCI全球指数下跌1.23%。其中，发达市场指数仅上涨1.67%，新兴市场大幅回调8.15%。

表1 2024年全球主要股票指数涨跌情况（%）

数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。

❒ 美股屡创新高，回调风险加大

2024年，美股延续涨势，屡创新高。其中，纳斯达克综合指数、标准普尔500指数、道琼斯工业平均指数分别上涨28.64%、23.31%和12.88%。在美债利率波动，尤其是上行阶段，美股依然保持增长趋势。这意味着市场由经济增长、企业盈利向好以及降息逻辑来主导。若美国经济形势发生扭转，尤其是出现滞涨局面后，当前处于高位的美股面临较大的回调风险。分季度来看，标普500指数增长动力逐季减弱。2024年标普500指数季度分别上涨10.16%、3.92%、5.53%和2.07%。从行业看，标普500指数11个行业中除材料行业外，其余均上涨。尤其是在人工智能概念的强势推动下，以“科技七姐妹”为代表的科技股涨幅靠前。

图22 美国股票指数走势

数据来源：wind。

表2 2024年标普500指数各行业表现（%）

数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。

我们采用改进的Damodaran股票估值模型对标普500指数价格进行情景分析。Damodaran模型是对经典股票现金流贴现估值模型——DDM（Dividend Discount Model）的一种扩展。Damodaran模型包括两个阶段：未来N年内的高增长阶段和N年之后长期稳定增长阶段（永续模型）。改进后的Damodaran模型如下：

其中，P为当前股票价格（股票指数的数值）；

C_t为未来第t年的现金流，包括股息和回购；

g_s为前N年盈利增长率；

g_l为长期稳定增长率；

在高增长阶段：E(C_t )= C₀*(1+g_s )^t 1≤t≤N；

在稳定增长阶段：E(C_t )=E(C_N )*(1+g_l )^t-N t>N；

股票风险溢价：ERP

贴现率：前N年采用ERP+r_f,r_f为无风险利率，通常取10年期国债收益率；

N年后采用ERP+r^l_f ,r^l_f为