【NIFD季报】特朗普2.0推动美国再通胀 美元利率与汇率持续高位盘整——2024年度人民币汇率

■2024年初至今，美元指数呈现由弱变强的“V型”走势。除马来西亚、港币、泰铢对美元呈现小幅升值外，全球主要国家货币对美元汇率呈现贬值行情。美元指数六大构成货币均对美元贬值。

■2024年1月2日至2025年2月12日，美元指数从102.25上涨至108.01，升值幅度为5.6%。未来一段时间，特朗普关税战2.0带来的三大不确定性将推高美元指数持续走强：一是美国通胀回落的概率下降，美联储降息不确定性陡增；二是特朗普关税战2.0将拖累全球主要国家经济增长；三是全球经济政策不确定性再度上升。受上述影响，2025年美元指数有望在高位盘整，预计将在102-112的区间内反复震荡。

■2024年初至今，人民币兑美元汇率面临较大贬值压力。人民币兑美元即期汇率总体在7.0至7.35的区间内波动。未来一段时间，受内外部因素的共同影响，人民币兑美元汇率仍将面临较大贬值压力。预计人民币兑美元即期汇率在7.1-7.5的区间内波动，人民币兑美元汇率中间价在7.1-7.3的区间波动。

2024年1月2日至2025年2月12日，美元指数由弱变强的“V型”走势带动全球外汇市场联动反应（见图1）。同期，美元指数从102.25上涨至108.01，升值幅度为5.6%。

除马来西亚、港币、泰铢对美元呈现小幅升值外，全球主要国家货币对美元汇率呈现贬值行情。美元指数六大构成货币均对美元贬值。其中，日元、瑞典克朗、瑞士法郎、加拿大元、欧元、英镑分别对美元贬值8.7%、7.5%、7.4%、7.4%、5.1%、1.4%。阿根廷比索、土耳其里拉、墨西哥比索等新兴市场国家货币对美元出现大幅贬值，贬值幅度分别为30.3%、22.2%、20.3%。

图1 全球主要货币变化率（2024年1月2日至2025年2月12日）

数据来源：Wind，英为财情网。

未来一段时间内，特朗普关税战2.0将推高美国通胀，给全球外汇市场带来三大不确定性。受此影响，2025年美元指数有望在高位盘整。本部分对此进行具体分析。

❒ 美元指数走势回顾

2024年1月2日至2025年2月12日，美元指数从102.25上涨至108.01，升值幅度为5.6%。该期间，美元指数走势大致分为两个阶段（见图2）。第一阶段为2024年1月2日至2024年9月27日，美元指数从102.25小幅贬值至100.42，贬值幅度为1.8%。第二阶段为2024年9月27日至2025年2月12日，随着美国大选尘埃落地，特朗普政策2.0陆续推进，美元指数从100.42升值至108.01，升值幅度为7.6%。

如笔者在《2024年第三季度人民币汇率分析报告》¹中指出，在特朗普政策2.0的影响下，美国通胀在未来一段时间仍将处于高位，2025年美国长期利率与美元指数将处于较强区间。从现实情况来看，2024年第四季度至今的美元指数走势总体符合笔者预期。

图2 美元指数

数据来源：Wind。

❒ 特朗普关税战2.0的内容及影响估算

自2025年1月20日再次就任美国总统以来，特朗普实施了一系列关税政策，旨在保护美国经济利益。截至2025年2月13日，特朗普主要关税政策汇总：其一，对加拿大和墨西哥加征关税。特朗普政府宣布对加拿大和墨西哥的进口商品加征25%的关税。然而，在初步谈判后，这一关税的实施被推迟一个月，预计将于2025年3月4日生效。其二，对中国加征关税。自2025年2月4日起，美国对中国商品加征10%的关税。作为回应，中国于2月10日对美国进口产品实施了反制关税。其三，对钢铁和铝产品加征关税。2025年2月10日，特朗普总统宣布计划对所有钢铁和铝进口征收25%的关税。此举被视为对全球贸易伙伴的重大挑战，可能引发新一轮的贸易紧张局势。市场分析人士普遍认为特朗普加征关税将拖累美国GDP增速，抬升美国通胀走势；拖累中国出口增速和GDP增速（见表1）。

表1 特朗普关税战2.0对中美经济潜在影响的评估

❒ 三大不确定性推高美元指数

笔者认为，特朗普关税战2.0带来三大不确定性，将对全球外汇市场形成扰动，进而持续推高美元指数走强。

不确定性一：特朗普关税战2.0将导致通胀回落的概率下降，美联储降息不确定性陡增。

2025年1月美联储公布的FOMC显示，委员会强烈致力于支持最大限度的就业机会，使通货膨胀恢复到其2%的目标，并将联邦基金利率维持在4.25%-4.5%的水平。根据最新公布的数据显示，美国通胀有抬升的势头。2025年1月，美国CPI和核心CPI同比分别为3%和3.3%（见图3），高于美联储2%的通胀目标水平。

下一阶段，特朗普关税政策陆续落地实施将会恶化美国贸易条件，推升美国通胀水平，这将导致美联储放缓降息步伐。考虑到特朗普关税政策的影响，美联储在2025年上半年降息的概率会下降。这将导致美国10年期国债收益率和美元指数还将保持在高位。

图3 美国通胀走势

数据来源：Wind。

不确定性二：特朗普关税战2.0将拖累全球主要国家经济增长。

美元被投资者视为一种反周期资产。基于避险需求和流动性角度考量，美元在经济衰退时往往表现较为强劲。截至目前，特朗普已陆续对加拿大、墨西哥、中国等国家加征关税。随着特朗普关税战2.0的蔓延和发酵，全球贸易环境的恶化，将影响全球主要国家经济增长（见表1）。受此影响，全球经济增长将难以摆脱当前面临的“长期性停滞”格局。在此背景下，美元指数的快速下跌难以发生，可能会保持当前水平。

不确定性三：特朗普关税战2.0将导致全球经济政策不确定性再度上升。

美元被投资者视为典型的强避险资产，当全球经济政策不确定性上升时，美元指数通常都会走强。特朗普胜选至今，全球经济政策不确定性不断攀升（见图4）。考虑到特朗普政府正在制定对等关税政策（即对那些对美国商品征收关税的国家实施相应的关税），关税战将继续发酵，全球经济政策不确定性将再度攀升。这就决定了投资者对美元依然有旺盛需求。在此背景下，美元指数有望继续保持相对强劲。

图4 美元指数与全球经济政策不确定性

数据来源：Wind。

综上所述，特朗普关税战2.0将推高美国通胀，导致美联储降息不确定性陡增，美国10年期国债收益率还将处于高位；同时，特朗普关税战2.0将拖累全球主要国家经济增长，导致全球经济政策不确定性再度上升。受此影响，2025年美元指数有望在高位盘整，预计将在102-112的区间内反复震荡。

2024年1月2日至2025年2月12日，人民币兑美元即期汇率总体在7.0-7.35的区间内波动；同期，人民币兑美元中间价总体在7.0-7.2的区间内波动。2024年1月5日至2025年2月7日，CFETS人民币汇率指数总体在97-102的区间内波动（见图5）。这说明人民币对一篮子货币的汇率表现较为强劲且相对稳定，人民币兑美元汇率贬值主要是美元过于强劲所致。

2024年初至今，人民币汇率持续走贬是内外部因素共同影响的结果。就外部因素而言，一方面，受美联储货币政策影响。2022年3月至2024年8月，美联储的持续加息导致全球资本流向美元资产，对新兴市场货币形成贬值压力；2024年9月至12月，虽然美联储累计降息三次，但联邦基金利率仍处于高位。另一方面，地缘政治冲突加剧了全球避险情绪，推高美元指数。就内部因素而言，国内经济复苏乏力，资产价格表现明显弱于美国，导致资本账户出现直接投资、证券投资与其他投资三者持续净流出，外汇供需平衡受到挑战。

图5 人民币汇率走势

数据来源：Wind。

上述内外部因素还将继续影响2025年人民币汇率走势，人民币兑美元汇率仍面临较大贬值压力。一方面，如前所述，在特朗普关税战2.0的影响下，美元指数还将维持高位盘整。与此同时，特朗普政府的驱逐非法移民、给美国企业减税等政策也会推高美国通胀预期，这导致美联储未来的货币政策路径具有高度不确定性。2025年美联储降息空间受限，甚至可能重新加息，这将对人民币汇率形成外部压力。另一方面，我国国内货币政策基调转向“适度宽松”、国内长期利率显著下行，这决定未来一段时间中美利差仍维持在高位，人民币兑美元汇率面临较大贬值压力。此外，未来一段时间内，地缘政治紧张局势可能导致资本流向更加集中于避险资产，对人民币形成额外贬值压力。

当前，中国央行通过重启逆周期调节因子、提高企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数等方式来维持人民币兑美元汇率的基本稳定。笔者参考人民币汇率中间价定价模型，测算即期汇率比中间价的偏离程度，结合中国央行于2014年3月将人民币兑美元汇率每日浮动幅度扩大至2%的规定²，发现中国央行从2024年初至今，一直在通过逆周期因子调升每日中间价（见图6）。

本轮逆周期因子使用有如下三个特征：其一，即期汇率比中间价的偏离程度经常保持在2%左右。其二，在2024年8月8日至11月15日，人民币兑美元汇率小幅升值期间，即期汇率比中间价的偏离程度逐渐趋于0。这说明中国央行通过使用逆周期调节因子来遏制人民币兑美元汇率的贬值，但是在人民币兑美元汇率升值期间，中国央行有暂停使用或者小幅使用逆周期因子的情况。其三，将本轮情况与2018年中美贸易冲突期间的情况进行对比，分析发现本轮即期汇率比中间价偏离程度远远高于2018年中美贸易冲突期间。这表明，本轮逆周期因子调节幅度更大，调节期间更长。上述分析表明，在面临人民币兑美元贬值压力期间，中国央行有充足的政策工具应对外汇市场贬值压力。

图6 人民币汇率走势与即期汇率对中间价偏离程度

数据来源：Wind。

综合上述分析，考虑内外部因素的叠加影响，2025年人民币兑美元汇率仍将面临较大贬值压力，预计人民币兑美元即期汇率在7.1-7.5的区间内波动，人民币兑美元汇率中间价在7.1-7.3的区间波动。

[1] 张明、陈胤默：《特朗普2.0推高通胀 美债美指回落空间有限——2024年第三季度人民币汇率分析报告》，国家金融与发展实验室人民币汇率季度分析报告，2024年11月。

[2] 资料来源：《中国人民银行新闻发言人就扩大人民币汇率浮动幅度答记者问》，中国人民银行官网，2014年3月18日，http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125217/125922/125945/2885479/index.html

参考资料：

1.罗志恒：特朗普打响“加征关税2.0”第一枪：原因、影响、推演及应对，首席经济学家论坛公众号，2025年2月3日。

2.刘刚、王子琳：关税的“近忧”与“远虑”，中金点睛公众号，2025年02月12日。

3.汪涛：美国对中国商品加征10% 的关税，应如何解读其影响，未来有何可期？首席经济学家论坛公众号，2025年2月5日。

4.赵伟、 陈达飞 、赵宇：特朗普2.0的“歧视性关税”框架，首席经济学家论坛公众号，2025年2月10日。

中国社会科学院国家金融与发展实验室设立于2005年，原名“中国社会科学院金融实验室”。这是中国第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被中国政府批准为首批25家国家高端智库之一。

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