| 文章来源：金融界 来源：郁言债市 摘 要 2024年城投境外新增发债六大规律 境内融资受限，更多城投平台开始通过境外新增债券，拓展融资渠道。本文总结了2024年城投境外新增发债的六大规律。 规律一：体量上，城投境外新增债券略高于境内净融资。2024年城投境外新增债券1751亿元，同比增长33%，而2024年城投境内净融资仅1533亿元。 规律二：境外新增发债主体多是“首次发债主体”。 规律三：境外新增发债主体行政级别以“区县、市级”为主。 规律四：选择境外新增发债主体，多数在境内仅能借新还旧，这类主体2024年家数占比61%。 规律五：24家主体以母子公司形式实现境外新增，即公司在境内仅能借新还旧，通过体系内另一主体去境外新增发债。 规律六：对融资成本进行区分，高成本境外新增主体主要在山东、湖北等，低成本境外新增主体主要在江苏、福建等。 2025年城投债境外发行和投资展望 2025年境外债进入到期大年。规模上，2025年境外债到期3063亿元人民币，较2024年增长42%。若境内债置换境外债仍偏慢，同时2025年新增债持平去年（1700亿元+），则2025年境外债发行规模或突破4500亿元。节奏上，到期集中三季度之前，3-4月、6月、9月偏多。 截至2025年2月10日，城投债境外债存量规模约9565亿元人民币，区域分布相对集中，主要在浙江、山东、江苏和四川，占全国余额约六成左右。从收益率来看，点心债平均为4.93%，而美元债更高，达到5.77%，不过点心债7%以上高收益的余额更多。除了可观的静态收益，2025开年以来多只城投境外债收益率下行超过100bp，资本利得比较丰厚，多数省份城投美元债信用利差也在压缩。 站在当前时点，我们建议投资者关注城投点心债的配置价值。首先，高绝对收益的城投资产仍然具有稀缺性。其次同为人民币计价资产，点心债信用利差更厚，而实质性的违约风险较低，利差具有压缩的空间。我们整理出2027年6月前到期，有存量境内城投债并且收益率在3.5%以上的城投点心债明细，供投资者参考。 风险提示：城投在境外新增发债政策可能进一步收紧；境外债募集资金用途判断可能不准确 2023年9月35号文出台以来，城投平台境内发债用途多以“借新还旧”为主，2024年城投在境内债券净融资仅1533亿元，相较2023年下降1.2万亿元。相比境内，城投平台在境外新增政策要求相对宽松，更多城投平台开始通过境外新增债券，拓展融资渠道。本文对2024年城投境外发债规律进行了总结。 01 聚集2024年城投境外新增发债六大规律 规律一：体量上，城投境外新增债券略高于境内净融资。 2024年，境外债总发行规模高达3728亿元，同比大幅增长70%。拆分“新增”用途，2024年城投境外新增规模1751亿元，同比增长33%。与境内净融资体量相比，境外新增债约是境内的114%。 发行节奏，分新增、再融资来看。新增债方面，上、下半年发行节奏相对平均，虽然下半年经历了134号文（7月）、南向通投资额度受限（11月）等政策影响，但对发行规模影响整体不大。主要是由于134号文限制新增短期限债券（1年以内含1年），而这一类债券在23年发行已经减少。11月南向通投资额度受限，会减少部分境外投资者投资额度，拉高发行成本，不过对发行规模影响偏小。 再融资债发行主要集中于下半年，与到期节奏基本吻合，境外债下半年到期占全年到期的66%，再融资债发行60%也集中于下半年，尤其是9-11月再融资债发行规模偏高。 整体来看，境外债受到期影响，下半年发行规模占全年的55%，在月份上，下半年的8-11月发行规模均相对较高，上半年中也有个别月份发行规模偏高，例如1月、6月，其中1月发行规模较高受春节前提前发行因素影响。   规律二：境外新增发债主体多是“首次发债主体” 2024年在境外新增发债的城投，多数是首次在境外债市场亮相。 2024年城投境外债1751亿元的新增规模，涉及175家主体，其中107家主体首次在境外发债，合计募集资金规模1059亿元。首发主体的家数、新增金额占比分别为61%、60%。 回顾2022-2024，每年首次发行境外债城投家数均在110-120家之间高位波动，而2021年不足百家，2020年不足50家。也就是说，2022-2024这三年更多城投选择去境外市场发债，主要是境内融资受限影响。  规律三：境外新增发债主体行政级别以“区县、市级”为主 从行政级别来看，境内发债新增主体以转型后平台为主，或者经营性现金流较好的省、市级公益性平台，例如水务等公用事业类、交运类平台。区县平台由于业务转型相对偏慢，城投属性往往更强，在境内新增难度较大。 境外市场，新增发债城投行政级别以“区县、市级”为主。2024年新增区县主体家数、金额占比分别为59%、53%。财力相对弱的区县，在境外市场也能实现新增，其中一般公共预算收入50亿元以下的约占一半。除区县外，新增市级平台也较多，家数、金额占比分别为29%、35%。  规律四：选择境外新增发债主体，多数在境内仅能借新还旧，这类主体2024年家数占比61%。 将境内外发债用途进行组合，可以把城投境外新增发债的情形分成以下三类： 1. 境外新增，境内借新还旧（即境外突破类，在境内新增债券受限的情况下，转向境外发债） 2. 境外新增，境内新增 3. 境外新增，境内不发债 其中境外突破类是我们关注的重点，这也是境外新增最主要的模式。 2024年境外新增发债主体175家，其中第一类（境外突破类）涉及107家主体，对应新增金额1128亿元，占比分别为61%、64%，是最主要的形式。 第二类（境内外均可新增）、第三类（境外新增、境内不发债）分别有21家、47家，家数合计占比39%，新增金额合计占比36%。 规律五：24家主体以母子公司形式实现境外新增，即公司在境内仅能借新还旧，通过体系内另一主体（母公司或子公司）去境外新增发债。 除单一主体直接在境外新增、境内借新还旧之外，境外发债突破还可能以母子公司形式实现，即通过2家主体实现体系内的新增。具体形式为，主体在境内仅能借新还旧，通过另一主体在境外新增发债，通常以上设母公司的形式，如下表所示。  基于这种体系，境外突破类可以进一步细分为两种模式： 1.1 境外新增，对应主体境内借新还旧 1.2 境外新增，对应主体境内不发债，体系内子公司境内发债，用途借新还旧 第二种模式共24家主体，主要分布在江苏、四川等省，对应新增境外债金额189亿元，主体家数、金额分别占境外新增的14%、11%。 第二种模式目前占比还不高，因为境外发债往往要求主体满足一定条件，例如非隐债主体、来自政府的营收、补贴占比满足一定比例等，部分主体自身不能满足境外发债要求，便在体系内打造出另一主体在境外融资。  规律六：高成本境外债新增的主体主要在山东、湖北等，低成本境外债新增的主体主要在江苏、福建等。 “境外新增发债”需要辩证来看。部分城投境外新增发债，成本高、期限短（特别是以364天的形式新增），对企业来说，相当于增加了一笔高成本融资，利息偿付压力大；而部分城投境外新增发债，成本低、期限3年为主，对企业来说，相当于拓展了融资渠道。 分主体计算2024年境外债平均新增融资成本、发行期限、以及最短发行期限，对高成本形式新增进行排查。85家主体平均新增融资成本6.0%及以上，对应新增境外债714亿元，占2024年新增债券规模的41%，主要分布在山东、湖北等省份，其中有8家最短发行期限为364天，主要分布在山东、河南。 低成本形式新增，共有34家主体平均新增融资成本4.0%及以下，期限均为3年，对应新增境外债365亿元，占2024年新增债券规模的21%，主要分布在江苏、福建等省份。 02 2025年城投境外债发行节奏和投资机会展望 展望2025年城投境外债发行，由于批文数据较难获取，我们主要基于到期数据进行分析。从到期来看，2022-2024年境内融资政策较紧，越来越多平台选择到境外市场发债，并且发行期限以3年为主，因而2025-2027年境外债将进入到期大年。规模上来看，2025年境外债到期3063亿元人民币，同比增长42%。 考虑到当前城投境内债置换境外债的节奏仍偏慢，2025年到期大概率还在境外滚动。假设2025年新增债发行规模与去年持平，叠加再融资债规模，预计2025年境外债发行或突破4500亿元。节奏上，2025年境外债到期主要集中在三季度之前，3-4月、6月、9月偏多。  截至2025年2月10日，城投债境外债存量规模约9565亿元人民币，区域分布相对集中，主要在浙江、山东、江苏和四川，占全国余额约六成左右，其中浙江、山东和江苏规模超过千亿元。从收益率来看，点心债平均为4.93%，而美元债更高，达到5.77%，不过点心债7%以上高收益的余额更多。  具体来看，城投境外债约三分之二的收益率都在5%以上，其中点心债约800亿元，占其余额的27.5%，美元债约4500亿元，占其余额的九成。而从7%以上更高收益的情况来看，点心债余额更大，达到582亿元，美元债为400亿元。  除了较为可观的静态收益外，2025开年以来多只城投境外债收益率下行超过100bp，资本利得也比较丰厚。从兑付日期来看，这些债券均是2027年6月前到期，其中点心债多为山东、河南区县平台发行，当前收益率多在10%以上，高于发行票面利率，而美元债则是高于和低于发行票面利率的各占一半，区域和层级分布也相对广泛。  除个别券表现突出外，多数省份城投美元债收益率2025年以来也都下行，像山西、天津、新疆、江苏、陕西和北京收益率下行超过20bp，其中排名前三的省份下行幅度超过50bp，资本利得较为可观。而点心债由于本身的收益率水平相对低一些，各省表现有所分化，像山东、河南、安徽反而上行超过30bp。 与此同时，大部分省份境外债信用利差压缩。2025开年以来美债收益率维持震荡，10年期和1年期美债收益率分别下行7bp和上行8bp，波动不大，而山西、天津、新疆、江苏、北京、陕西等多个省份美元债信用利差压缩超过20bp，点心债也类似，云南、浙江、江苏、陕西、四川、新疆等多个省份也压缩超过20bp。   站在当前时点，我们建议投资者关注城投点心债的配置价值。首先，高绝对收益的城投资产仍然具有稀缺性。我们在《收益荒加速，2025两维度布局城投债》指出“本轮地方债置换速度更快，将加剧城投资产的收益荒，并且2025上半年这一现象或更加突出。”值得注意的是，虽然城投美元债收益率整体高于点心债，但这主要是美国的国债收益率更高，城投美元债的信用利差实际上要低于点心债近300bp。并且由于两者计价币种不同，在投资城投美元债时需要考虑更多的因素，比如美债收益率和人民币汇率等，而点心债以离岸人民币计价，受此影响相对较小。 从跟踪城投融资的情况来看，2025年1月城投境内债仍以借新还旧为主，非标融资则继续大幅压降，开展数量仅为2024年同期的三成，而城投境外债发行规模也未明显增长，点心债自去年8月份以来单月发行量逐渐压降，并且境内债置换境外债在交易所和协会也都已有案例，后续城投境外债或以存量博弈为主。  其次城投点心债配置的性价比较高，同为人民币计价资产，点心债信用利差更厚，而实质性的违约风险较低，利差具有压缩的空间。当前各省境内城投债利差多在100bp以内，而点心债利差基本都高于200bp，河南、山东、安徽、江西、湖北等省点心债利差较境内债高出400bp以上，像河南和山东一些区县平台的点心债静态收益率甚至能达到10%以上。 点心债较高的收益率和利差更多反映的是这类资产的可投资金相对有限，而非定价其信用风险。2024年7月发布的《关于优化金融支持融资平台债务风险化解有关事项的通知》（134号文）明确指出“对于存量境外债券认为确有必要接续发行的应严格限定于借新还旧，可通过发行境内债券偿付境外高息债券避免因其“爆雷”造成风险扩散蔓延”，城投境内外债券的信用风险并没有定价反映出来的差距那么大。 并且在较厚的利差下，点心债投资不用过度下沉就能获得可观的收益，像广东、江苏、浙江、福建等沿海经济发达省份当前信用利差都有250bp以上。江苏、浙江的区县平台，不少2年内点心债收益率还在3.5%以上。此外，还可以关注一些收益率较高的市级平台2年内的点心债。我们整理出2027年6月前到期、有存量境内城投债并且收益率在3.5%以上的城投点心债明细，供投资者参考。   风险提示： 城投在境外新增发债政策可能进一步收紧。 境外债募集资金用途判断可能不准确。 本文源自券商研报精选 |
