卖方研究的职责是为资产定价。新一轮科技革命和产业变革迅猛发展，带来难以预知的投资机遇和挑战，资产定价体系面临重新调校。肩负为新时代资产定价使命的证券研究机构，正加速转型，积极打造适应新质生产力发展的研究体系、多元化的服务和收入模式。

其重心之一是向外拓展创收路径。在传统的公募基金之外，服务私募基金、银行理财子、QFII等非公募客户，并担当上市公司等产业部门、地方政府等新兴客群的战略发展智库。二是探索与券商内部各项业务协同发展，助力所在券商构建投研、投资、投行“三投联动”机制，完善“以客户为中心”的专业化服务能力，提升核心竞争力。

无论争夺存量，还是创造增量，基石都是研究业务的高质量、规范化发展。参考海外卖方研究发展的经验，佣金费率下行是大势所趋，但研究的重要性没有下降，质量也没有下降。新“国九条”和“1+N”政策体系出台，加速研究机构不断适应市场变化，切实提升研究质量和服务能力。

资本市场不断扩容和复杂化程度提升，以及监管部门对合规的细化程度提高，也要求券商进一步加强人才培育与管理，加大研究业务的投入与数字化转型力度，以自身的高质量发展，服务资本市场、实体经济的高质量发展。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：刘鲜花

当今世界正经历百年未有之大变局，新一轮科技革命和产业变革迅猛发展，中国式现代化之路行进到关键节点。新时代呼啸而来，个人的命运齿轮随之转动，分析师也不例外。

一方面，伴随公募基金费率和结算模式改革落地，分析师所在的证券研究行业生态正在经历一场深刻变革，券商研究部门都在大刀阔斧推进改革，降本增效，满足市场对高质量研究的需求，并加快探索多元化收入模式。

另一方面，新“国九条”及“1+N”政策体系出台，A股市场内在稳定性增强、活力进一步释放，支持科技创新、服务新质生产力，成为资本市场下一阶段发展的关键，证券研究行业也迎来了价值扩张的新时代。

挑战与机遇，催谷分析师应时求变，从研究领域、研究方法、研究视野，到研究态度、研究规范、研究质量全面焕新，为新时代的资产合理定价，引导金融资源流向科技自立自强、产业创新升级、居民财富增长等重点领域，提升资金活水滴灌实体经济的精度和准度。

在建设金融强国、打造一流投行的背景下，分析师职群如何以自身的高质量发展，更好地服务资本市场、经济社会的高质量发展？

01

价值提升：分仓佣金下滑，分析师人数上升

2024年，证券研究行业面对的一大挑战，来自公募基金费率和结算模式改革，这直接影响其核心收入模式。

证券研究业务的盈利模式，是以研究服务换取机构交易佣金的卖方模式，其主要收入来源于公募基金的分仓佣金。所谓分仓佣金，是指基金管理公司交易证券时，会租用不同券商的席位，由此向各家券商支付的交易手续费、研究服务费。

近年，公募强劲扩容，截至2024年10月，国内公募基金管理公司达到163家，产品数量达到12175只，管理的基金规模达到32.07万亿元。

然而，券商获得的分仓佣金总额自2021年的最高点223亿元一路下滑，直到2023年的168.11亿元（表1）。2024年上半年，券商合计实现分仓佣金67.74亿元，同比下降29.8%。

伴随券商分仓佣金总额下降的，是公募支付的佣金费率从2014年的万分之8.8，降到2023年的万分之7.3。不过，相比普通投资者不超过万分之3的佣金费率，这一水平仍然偏高。在此背景下，旨在降低基民基金持有成本的“佣金新规”，于2024年出台。

2024年7月1日，证监会发布的《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》正式实施。这一规定调降了公募支付的佣金费率，其中，被动股票型公募基金产品的交易佣金费率不得超过万分之2.62，其他产品不得超过万分之5.24；同时，降低基金管理人证券交易佣金分配比例上限，单家券商分配不得超过当年所有基金证券交易佣金总额的15%（股混型基金规模小于10亿元的不得超过30%）。

过去，公募基金支付给券商的交易佣金，除了研究服务的佣金（即通常所说的“派点”），还有一部分是属于基金代销的“市场佣金”。而随着新规生效，交易佣金只能用于购买研究服务，券商研究所成为交易佣金的唯一合规入口。

这意味着，研究的价值凸显，券商有意愿加大研究投入，提高投研和销售服务能力，守住市场份额；与此同时，佣金收入下滑成为大趋势，“研究换佣金”的盈利模式面临天花板。

据估算，券商获取的公募基金分仓佣金总规模将从2023年的168亿元降到100亿元以内，降幅约40%。2024年下半年的券商分仓佣金，作为公募基金费率改革后的第一份数据，势必备受市场关注。

不过，佣金调降对券商整体收入影响较小，从2023年公募分仓佣金占券商净营收的比重看，仅有4家上市券商占比高于6%，多数券商在1%-3%之间。

虽然佣金总额下降，但头部券商的份额则有所提升，证券研究行业的竞争更为激烈。

2024年上半年，分仓佣金排名前20的券商，合计获得佣金46.4亿元，份额达到69.4%；前10名券商的佣金总额达到29.8亿元，份额达到44.5%，有所回升（图1）。

具体来看，前20名券商的分仓佣金收入均超过1亿元，中信证券超过5亿元，居第一，份额达到7.7%。广发证券、中信建投证券、长江证券的分仓佣金均超过3亿元。

据《新财富》杂志观察，近年来，证券从业人员数量总体呈减少之势，2023年6月，国内证券公司共有35万员工，2024年12月，这一数字降至33.7万人，特别是证券经纪人的数量持续下降。

中国证券业协会的数据显示，截至2024年12月2日，证券投资咨询业务人员的数量达到5494人，相较2023年底增加680人。有19家券商的分析师数量超过100人，39家券商超过50人（图2）。

从人数变化看，2024年，超过70家券商的分析师为净流入状态，包括中信证券、中金公司、华福证券等，新增分析师数量均超过50人。此外，国泰君安证券、德邦证券、华福证券、浙商证券、方正证券、西部证券、国联证券、东吴证券等超过30家券商，发生了分析师变动。

分析师的流动性一直比较高。由于研究是券商最容易突围的业务，因此，不少券商通过激励机制吸引研究人才，海外投行进入中国市场后也通过高薪招募良才，首席分析师、首席经济学家等高端人才往往快速流转，团队稳定性成为研究所的考验。

而人才争夺战加剧，背后的逻辑无疑是新时代里，研究的价值与需求在提升，券商对于研究业务的投入进一步加大。

02

产业服务成共识，“新质资产”定价成目标

金融业的使命，是服务实体经济。资本市场的核心，是上市公司。对于以资产定价为职责的分析师，吃透产业链，并为其中的上市公司做出公允的定价，是终极技能。

尤其是，中国正处于产业转型升级、新旧动能转换爬坡过坎，科技和产业发展由“跟随者”向“引领者”转变的关键时刻，通过优化资源配置，推动生产力跃升、资金获得良好回报，离不开合理的定价，离不开扎实的产业研究。

在《新财富》杂志对机构投资者的调研中，希望券商研究增加“产业研究”服务的呼声最高，选择比例超过一半，“研究逻辑及方法论的培训/交流”“国际市场研究”的选择率也较高，分别达到46.92%和39.34%（图3）。

从券商一侧看，做好产业研究，也能以此为抓手，加强集团业务协同，在服务央国企、拓展上市和拟上市公司客户等方面突围，为它们提供发展战略、并购扩张等方面的咨询服务。因此，面向产业服务已成行业共识，产业研究与服务机构投资者的投资研究、服务地方政府的政策研究一起，构成了如今券商研究的三大主翼。

各家券商纷纷加码于此，一些还专门设立了产业研究院。2022年，广发证券率先设立产业研究院。此后，浙商证券于2023年、申万宏源证券、西部证券、国投证券于2024年相继设立产业研究院。

产业研究院的出发点源于研究业务的转型与探索，以及投行业务协同、PE/VC等客户需求的增加。以国投证券产业研究院为例，其下设产业研究所、证券研究所、机构销售部，希望以证券市场研究、产业研究、智库研究为核心能力，打造以证券市场研究为基础、产业研究为特色优势的综合研究平台，根据集团“产融结合、以融助产”的要求，推动宏观总量研究、证券市场研究和产业研究相融合，以研究业务为抓手推动“投资、投行、研究”联动，赋能公司业务发展，形成差异化竞争力。

具有产业从业背景的分析师通常对行业有更深入的理解和专业知识，能够提供更加具有实践意义的研究报告。由此，研究所在人员配置上也进行了调整。据悉，有些证券研究所按照“专精特新”条线进行人才配置，有85%的成员都是理工科出身，70%的成员都有产业背景。

部分证券研究所也一直围绕“补链强链”的思路加大人才招聘力度，尤其是投研需求比较大的总量方向，和代表未来发展趋势的创新产业方向。

产业研究框架下，研究所一方面着重培育一批有深厚研究底蕴的研究员，牢牢扎根产业，构建深度研究能力，提升核心价值；另一方面顺应当下跨行业合作和产业融合趋势，聚焦各类客户需求，协调内外部研究资源做好联合研究，实现跨上下游、跨领域、多角度的合作，提升研究完整度。

产业研究领域，新质生产力研究是一个重要方向。其底层逻辑不难理解：世界变局中，科技创新是一个关键变量，急需券商对各种新兴产业链的上下游进行高频和前瞻跟踪，形成全产业链的研究体系。

当前，政策引导下，“投早、投小、投硬科技”成为趋势，投资机构也转向以半导体、智能制造、人工智能、医疗健康为代表的硬科技赛道，其在前瞻性的战略研究、全球化的资产配置研究、前沿新技术革命、产业链深度研究等方面需求更为急迫。

从讯兔科技的产品Alpha派上买方机构用户（基金经理、研究员）搜索、阅读和提问的题材热度数据，可以看到全市场题材和热门行业的演变趋势。近三年，自动驾驶、碳交易、半导体设备、AIGC、AI算力、人形机器人、电力、电池、低空经济等新质生产力相关题材的热度居前，出海、生猪、黄金、高端白酒等热点概念的热度也居前（表2）。

表2：近三年买方机构在Alpha派上关注题材的热度轮动情况

这一背景下，证券研究业务需要将关注点向先进产业链延伸，从产业链、投资链、价值链上布局，进一步突出研究专业性和深度，助力新质生产力定价和发展。

如今，卖方研究机构已加大了对新质生产力的覆盖。在Wind研报栏目搜索标题包括“新质生产力”的报告，有1051个结果。其中，阅读最多的是银河证券2024年3月发布的专题研究《投资视角下“新质生产力”解读》，浙商证券宏观深度报告《新质生产力深度解读与投资推演》、东吴证券新质生产力研究合辑《新质生产力关注哪些领域？》、德邦证券宏观专题《中美战略竞争、TFP与新质生产力》、平安证券策略深度报告《资本市场如何理解“新质生产力”？》等报告的阅读点击量也居前，显示券商研报成为市场投资“新质资产”的重要参考。

《新财富》的调研显示，未来一年机构投资者最看好的前三大板块是电子、计算机、国防军工，医药生物、新能源和电力设备、通信、汽车和汽车零部件等的选择也居前，显示新质生产力成为投研关注的主战场（图4）。

新质生产力发展这一主线下，分析师要为“新质资产”定价，需要从“新”的角度挖掘高科技、未来产业的发展潜能和趋势，从“质”的角度精准识别核心技术企业，助力证券市场形成投资回报的良性循环。由此，分析师需要不断学习新知识、新技能，吃透新技术、新要素、新产业的发展方向和定价机制，利用人工智能、大数据等新技术、新工具提高研究质效，提升对企业制度创新、模式创新的定价能力，引导金融资源流向新型企业生态圈。

03

探索内部协同，“投资、投行、研究”联动

证券研究业务在中国发展30年来，分析师群体从学习成熟市场开始，不断摸索建立符合本土特色的研究方法和估值体系，通过深度、专业的研究，为转型中的中国资产提供估值定价标准，增加市场透明度，优化资源配置。

这30年的发展大致可以分为三个阶段。

其一，是2000年以前，研究机构是券商的成本部门，主要为内部的自营、经纪、投行等部门提供支持。

其二，是2000年开始，随着公募基金的发展，国泰君安证券、申银万国证券等券商的研究部门开始探索向外部机构投资者服务转型，“研究换佣金”的卖方研究模式逐步成型。研究部门从成本部门转为收入部门，并对券商的佣金收入、品牌产生巨大影响力。各大券商由此不断加强对研究部门的投入，这也推动本土证券研究的影响力不断扩张，成为海内外资金投资A股不可或缺的一环。

其三，是2019年科创板试点注册制以来，市场化定价、券商跟投等机制的设置，使得投行业务对研究定价的需求大增。同时，券商财富管理业务向“以客户为中心”转型，如何为客户做好资产配置，增强其获得感，也需要研究支持。由此，券商研究所开始秉持“内外并举”的方针，既着重对外服务，又强调赋能内部的投行、财富管理、资管、自营等业务部门。

如今，作为资产定价之“锚”的研究部门，已经成为证券公司内部的核心支持部门。在近年各券商的年报中，强调研究内部协同、支持公司各项业务线的提法出现频率直线提升。券商纷纷通过整合资源，将研究和各类业务深度融合，形成独特的综合打法，为客户提供高质量的服务，尤其是投研、投行、投资的“三投联动”模式，成为大势所趋。

在《新财富》杂志对分析师的调研中，当被问及“面对市场变革，哪类业务是券商研究未来最大的增长点”时，“对所在券商内部提供服务”的选择比例居第一，达到了57%；服务海外机构（QFII等）的选择比例也达到了50%，位居第二；为政府等行业智库、银行理财子公司、上市公司提供战略顾问服务的选择比例均超过40%。此外，服务私募基金（证券投资）、公募基金（专户业务）、ESG投研也均有超过20%的选择比例，PE、VC等一级市场客户有18%的选择比例（图5）。

当问及“所在研究所内部，是否有设置专项的部门（或团队），转化研究成果，为所在券商其他业务提供研究支持”时，选择“有”的比例超过了70%。此外，有70%的受访分析师表示，研究所内部设置了专项团队，布局投研、产研、政研方向，多元化发展。

比如，秉持“内外并举”发展方针的华福证券，一方面，在服务好公募客户的同时，积极拓展私募、保险等客户，加强对其他合格投资者的转化力度；另一方面，增强内部服务，由专人牵头，在合规前提下实现对其他业务条线的研究赋能和创收，设立创新业务小组，探索产业研究、战略咨询、市值管理、投融资咨询等服务，充分发挥智库作用，深入挖掘客户需求和公司服务能力并予以匹配。

当然，对于研究业务本身的发展而言，也需要证券公司打通更多的研究成果转化渠道、提供更多人力和资金支持，为研究业务反向赋能，实现良性循环。

04

探索多元收入模式，创造更大增量

基金费率改革的实施，推动券商研究机构从存量份额争夺，转向增量市场开拓，研究所纷纷加速寻找新的价值点和盈利点。众多分析师认为，市场仍然充满了无限潜力和机会。

除了公募基金外，银行理财子公司、保险资产管理公司、私募基金、大型企业旗下的财务公司、QFII等拥有庞大资金规模和多样化投资需求的机构投资者，以及上市和拟上市企业、地方政府等，都对专业化、定制化的研究服务有着迫切的需求，这为研究业务提供了广阔的发展空间。

从投资机构看，据中国证券投资基金业协会数据，截至2024年二季度，流通市值口径下，公募基金、外资、保险机构为持股市值前三的机构投资者，持股规模分别为5.02万亿元、2.7万亿元、2.08万亿元；私募和养老金的持股市值也超过万亿，分别有1.68万亿元、1.27万亿元（图6）。从增长趋势看，保险机构持有的流通股市值环比增速居第一，达到6.66%。除公募基金外，A股境内外主要机构投资者持有的流通股市值之和超过了10万亿元。

卖方研究之于资金配置的有效性，使之多年来成为买方投资决策的重要参考，分析师已是A股机构投资者的智囊。2018年以来，国内证券研究行业每天研报产量高达700份。分析师们从基本面研究到产业链研究，持续输出专业化研报，建立了成熟完善的估值体系，其多年沉淀的对宏观经济和政策的理解、对企业全生命周期成长的服务能力，也可以在上市公司等产业部门和券商内部业务条线之外，为私募基金、银行理财子、QFII等金融同业和政府机构带来价值增量。

A股投资者机构化加速之下，随着机构客户的持续扩容，不同类别的中长期资金展现了多元化的需求，包括长期回报与风险分析、长期资产配置策略、金融产品研究、政策导向分析、产业发展趋势研究等，都需要更高质量的证券研究来满足。卖方研究的服务模式可以围绕机构的需求迅速迭代，从单纯的研究销售，向研究、托管、两融、衍生品、投行配售等综合服务转变。

卖方研究服务更多客户，也有助于金融资源更有效率地配置。中国金融业一大问题是增长模式靠规模、数量取胜，虽然金融业增加值在GDP中的比重达到约8%，部分城市接近20%，高于很多西方发达国家，但金融业的专业能力仍有待提升。证券研究可以助力金融机构提升服务的专业能力，摆脱对牌照的依赖。

此外，随着中国企业和资本走出去，券商研究所也在把握机遇，拓展国际市场，与全球投资者建立联系，提供跨境投资研究和咨询服务。《新财富》杂志调研发现，不少研究所在中国内地和香港两地同时发布中英双语研究报告，并覆盖港股、美股的主流上市公司。不少券商也根据客户需求，组织海外产业链特色调研，以全球视角提供研究服务。

值得注意的是，可持续发展的目标下，证券研究也在不断拓展视野，关注企业的多元社会价值。目前，不少券商研究机构搭建了专业的ESG研究体系，配置了专业人员，以引导资产管理行业形成多元化投资策略和可持续的投资价值观。例如，国泰君安证券加强了资产配置及ESG领域的研究体系建设，努力推进市场策略、行业比较与主题研究工作；中信证券推出了针对企业客户的产业研究和ESG咨询等综合研究服务；第一创业证券则积极探索“ESG整合+负面筛选”策略在固定收益资产管理中的应用，构建ESG整合信用研究能力。

政策的指引，也会带来新的市场机遇。比如，强化现金分红管理、深化退市制度改革、研究市值管理纳入考核，会促使上市企业更加注重市值管理，研究机构可以为其提供专业的市值管理咨询服务。

当下，各家券商研究所都在大刀阔斧推进改革，探索多元化收入模式。

浙商证券研究所将2024年定为全面改革之年。国金证券研究所表示，致力于建立从总量到行业、从数据支持到产业链调研、从产业链视角研究到全球行业比较研究的全方位研究体系。华福证券研究所以产业深度打造卖方业务“长板”，在优势行业进行重点布局，谋求在优势领域具备市场领先的投研服务能力。

中泰证券研究所致力于从研究换佣金模式，转向更高质量的综合研究模式，一方面守好本业，深化产业研究，提升专业分析能力，另一方面聚焦山东省经济和产业发展，根植地方、服务地方，形成差异化竞争优势。

2024年3月，海通证券研究所正式发布新的研究体系，紧跟国家战略、进口资本市场发展、紧贴上海乃至长三角发展和公司发展战略，以“投研、产研、政研”的研究业务体系为基础，通过研究的链条化、国际化、立体化提升研究质量；此外，加快研究国际化改革，统筹集团研究所与海通国际研究部，以全球视角开展研究；同时，加快研究立体化改革，加大与公司投行、PE直投、期货等部门的合作力度。

聚焦产业研究，围绕科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，实现链条化、国际化和立体化研究三位一体，已是卖方研究的大方向。

长期来看，降佣将引导行业回归研究本源，大型券商研究所正向综合服务加速转型，中小券商研究机构则根据自身资源禀赋，通过聚焦区域、优势产业等方式打造差异化竞争优势，确立核心竞争力。

05

高质量发展：精品化，数字化，规范化

在高质量发展的大背景下，卖方研究正在经历前所未有的升级考验。行业营收整体承压，使得“降本增效”成为券商2024年工作会议的一大关键词。而在《新财富》杂志2024年的问卷调查中，75.6%的分析师依然表示，最理想的职业发展方向是坚守卖方研究，且这一选择的比例相较2023年有所提升（图7）。

《新财富》杂志一直跟踪研究分析师职群，我们2024年的统计显示，其平均年龄为33岁，男性占比超过65%，且名校特征显著。位于上海的复旦大学、上海交大、上海财大分别拥有168、122、112位分析师校友，为数最多（图8）。处于北京的北京大学、清华大学、中国人民大学位居第四至第六名。此外，武汉大学、南开大学、南京大学、厦门大学、同济大学、香港中文大学、香港大学、哥伦比亚大学、约翰霍普金斯大学、伦敦政治经济学院、剑桥大学等国内外名校毕业的分析师数量也居前列。

由于研究机构的市场化程度较高，分析师岗位的晋升路径清晰，年轻人可以快速成长，积累专业知识和人脉，依然有众多年轻人把证券研究作为踏入职场的第一个台阶。不过，入行者面临的挑战也持续加大。

降佣政策落地后，不少券商内部的考核机制发生了变化。在《新财富》的调研中，有43%的分析师表示，其考核中同时增加了研究市场影响力和创收的比重。此外，21.2%的受访者表示，所在研究所“重视模式创新，考核侧重在研究观点是否领先市场或有重要突破”（图9）。

有影响力、领先市场的研究，无疑是高质量的研究。近年来，随着市场数据量和信息复杂度增加，投资者对于专业、深入、前瞻性的研究需求日益增强，乐于为深入、高质量的研究内容支付更高的溢价。在当前市场环境下，买方机构尤为重视分析师的研究逻辑与方法论，以及他们对上市公司的紧密跟踪与深度剖析能力。在此背景下，券商研究所需要改变研报同质化严重的现象，结合自身资源禀赋，做好精品化、差异化研究，提升核心竞争力。

为此，各家券商不仅加强研究质量考核，也在利用人工智能（AI）、大数据等新技术，推动研究工作的数字化、智能化转型，提高研究效率和客户体验，并沉淀数据资产。

AI在证券研究中应用场景广泛，除了简单的汇总分析和总结概括，还能帮助研究机构实现研究数据、研究逻辑、研究模型的固化，完成研究资产数据化和平台化。

目前，证券行业信息技术转型的“主战场”逐步由零售经纪业务扩展到机构业务、资产管理、投资银行、自营投资、中后台等多个领域，行业数字化转型全面加速。据中证协数据，证券行业信息技术投入金额稳步增长，从2017年的115.9亿元增至2023年的430.3亿元，年复合增速达24.44%。

在《新财富》杂志的调研中，超过一半的分析师表示，所在公司增加了对智能投研的投入，10.9%的人表示，公司的投入增幅超过50%（图10）。

70%的分析师希望，借助人工智能，及时获取公司及行业的数据信息并进行数据筛选，以及在数据模型搭建中获得支持，在公司平台层面形成大数据资料库。此外，多元化的方式分享投研成果、自动生成初级的投研报告/简讯等的选择比例也超过了40%（图11）。

科技的变革正在加速卖方研究的创新进程，数字平台可以有效解决信息获取低效、信息不足、单一来源等问题，通过智能搜索、多元化信息、个性化推荐，提高分析师获取信息的效率和全面性，并促进他们与投资者更紧密地互动。

大模型也加大了在投研领域的渗透，分析师可以借助大模型生成更准确的市场分析和结果预测，深入理解市场趋势、板块轮动和指数周期。券商可以为路演量高的分析师建模，生成专属数字人，使视频产品更加规范。AI可以借助分析师的服务记录进行画像分析，帮助销售了解分析师的特点，精准匹配客户需求。与此同时，券商研究所有大量研报产出，语料资源比较丰富，可用于金融垂类模型训练，反哺研究业务发展。

如今，金融科技蓬勃发展，包括AI在内的新技术都展现了可观的落地速度，从拓宽数据采集面、丰富信息来源、提升研究效率等方面，为分析师提供了良好助力。其中，大数据、智能搜索、智能图表生成、爬虫等智能工具，已经在研究工作中被分析师频繁使用。数字化突破将成为券商拉开竞争差距的有力武器。

参考全球卖方研究的发展经验，佣金费率下行是大势所趋，但研究的重要性没有下降，研究质量也没有下降。

2018年1月3日，欧盟《金融工具市场指令》第2版（简称“MiFID II”）全面实施，规定研究机构单独收取研究服务费用，而非借道佣金模式。此后，一些一流投行如高盛等对自身业务线进行了横向整合，其研究部门开始为公司内部核心战略业务提供针对性的研究支持。业务模式较为单一的中小型券商则积极寻求转型，将研究与自身优势业务结合，通过差异化提升竞争力。

欧洲证券市场署（ESMA）研究报告指出，2018年之后，欧盟卖方报告的EPS预测准确性有所提升。有学术文献也表明，2018年之后，欧盟卖方报告蕴含信息更多，含有明确方向的建议增多，含有极端建议（如强力买入或卖出）的报告数量也有所增加。在提升市场透明度和降低交易成本等方面，MiFID II效用显著。这一发展路径或也可为中国同行参照。

06

严监管下，合规重要性提升

高质量之外，合规也是证券研究行业展业的基础。

近年来，监管层对证券研究业务加强监管。2024年5月24日，中国证券业协会发布《证券公司提供投资价值研究报告行为指引》，旨在加强自律管理，提升报告质量。12月，中证协发布《关于进一步加强行业机构首席经济学家自律管理的通知》，对首席经济学家的任职、聘请、参加活动或对外发声等行为提出了要求。

从2023年监管对证券行业的处罚情况看，研究业务罚单呈爆发性增长，共计65张，同比增加61张，涉及近30家券商。这些罚单都源于一轮研究报告“双随机”现场检查。

从监管机构通报的2022年研究报告“双随机”检查情况看，被覆盖的45家券商的300篇研报，存在三类典型问题：一是内控制度未根据法规规范要求及时更新调整，二是内控制度执行有效性不足，三是研报制作审慎性不足，个别员工私自发表证券分析意见。

证券行业，合规是底线、诚信是义务、专业是特色、稳健是保障。资本市场强监管、防风险的主线下，各家研究机构仍需要加强“合规、诚信、专业、稳健”的行业文化建设，夯实“软实力”，分析师需要坚守独立、客观、审慎的执业原则，全面规范自身言行，为投资者提供真实可靠的信息，通过勤勉履职，增进资本市场的普惠性、公平性和透明度，同时，积极维护职业声誉，助力行业生态优化、行稳致远。

07

转型进入深水区，全面挖掘新动力

2024年9月以来，上涨行情催动了A股开户潮，新开户的投资者大多为90后。有券商统计，其新增客户中，90后占57%，95后占34%。另据《中国证券投资基金业年报（2024）》披露，基金经理的平均年龄为38.18岁，其中34.61%的人年龄在35岁以下。

新的年轻投资者群体，叠加新质生产力发展带来的投资逻辑与标的重构，使得分析师面临为新时代资产合理定价的全新考验。

无论外部环境如何变化，研究业务的本源依然在于创造价值。对于券商研究所而言，转型破局之道来自两个层面。

其一，深化研究能力。借力大数据、人工智能等技术，提升投资研究、产业研究、政策研究、区域研究质效，提升对新质资产的定价能力，并拓宽研究视野，加强对国际化、可持续投资等新趋势的研究，打造优势赛道，塑造品牌和核心竞争力，提高公司在公共政策、产业政策等方面的影响力。

其二，多维度创收。一方面向外拓展服务边界，在公募基金之外，服务私募、银行理财子、QFII等非公募客户，以及产业资本、政府机构等新兴客群，获得多元化的业务增量；另一方面，以投研、投资、投行“三投联动”机制，助力所在券商提升获客能力和“以客户为中心”的专业化服务能力。

整体来看，随着盈利模式生变，券商研究业务已进入改革深水区，行业也正迈向优胜劣汰、有序竞争的新态势，各家机构需要对标世界一流投行，从“研究换佣金”的传统模式，转向综合服务模式，通过发力产业研究、区域研究、ESG研究等领域，拓宽研究的价值边界，撬动投行、投资、投顾业务增量，实现商业模式的整体跃迁。同时，在企业出海和金融开放的大潮中冲锋在前，积极参与全球竞争及合作，助力证券公司实现国际化的弯道超车。

新的竞争格局下，有实力的分析师以及构建良性发展机制的研究机构，正在迎来崭新的机遇。

投稿、商务合作，可联系：xcf@stcn.com

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