渣打人民币环球指数：2024年全年增长 4.9%，2025稳健开局

• 离岸人民币外汇交易量上升，助推去年 12 月到 1 月期间渣打人民币环球指数（RGI）反弹

• 去年四季度人民币结算货物贸易录得新高；2024 年点心债发行总量亦创新高

• 近期拓宽离岸人民币应用场景的政策举措有望推动离岸人民币贸易融资，并促进境外持有在岸债券回升

多项指标录得新高，2025 稳健开局

渣打银行独家推出渣打人民币环球指数（RGI），长期评估人民币全球使用状况。2025 年 1 月指数继近段时间下挫之后反弹至 5,014。去年 11 月指数延续三季度以来的下行， 一度降至 4,717。去年年底，指数走低主要受“离岸人民币存款”和“外资持有在岸资 产”两个分项指数回落拖累——两项指数回落的原因是特朗普正式就职前人民币面临 贬值逆风，并拖累境外投资者人民币资产持有规模。好消息是同期 RGI 人民币环球指 数其他组成分项走高，有效减缓整体指数受到的拖累，特别是“离岸人民币外汇交 易”组成分项，由于汇率预期再次朝一个方向移动，离岸人民币外汇交易量上升。

SWIFT 人民币支付数据表明，自 11 月以来跨境人民币支付出现反弹，官方人民币贸易 结算数据进一步印证这一变化：2024 年四季度，人民币结算货物贸易在中国货物贸易 总额中的占比大幅升至 30.5%新高；在特朗普第二任期，随着全球贸易多元化需求和 贸易格局调整步伐加快，我们预计人民币结算货物贸易占比还将进一步升高。2024 年，在宽松货币政策和在岸债券需求上升助推下，离岸人民币债券发行总额亦录得新 高。以上因素，加之人民币资产离岸市场应用场景进一步拓宽（包括放开境外投资者 以“北向通”持仓债券作为抵押品开展债券回购交易，以及将成本较低的境内资金用 于境外贸易融资的贸易融资流动资金安排），应有助于 RGI 人民币环球指数尽快进一 步恢复并走出新高。2024 全年指数增长 4.9%，相比之下 2022 年和 2023 年涨幅分别 为 27%和 34%。

在汇率起伏中站稳脚跟

2024 年 11 月 RGI 人民币环球指数降至近十一个月以来的低点 4,717，之后在今年 1 月 反弹至 5,014。人民币环球指数能在特朗普就任前持续人民币卖压中站稳脚跟并坚韧回 弹，这一成绩的取得殊为不易。在人民币走势低迷的背景下，RGI 指数部分分项指数 出现下挫，主要是“离岸人民币存款”和“境外持有在岸资产”两项。人民币贬值 （或汇率预期走低）降低了这两类离岸人民币资产的吸引力（图表 3），与美元和港币 相比利率汇报也不具优势。2024 年底香港市场离岸人民币存款为 9,260 亿元，同比下 降 1.3%（如果与 2024 年 5 月的峰值 1.13 万亿元相比，降幅高达 18.3%）。近三个月 “境外持有在岸资产”持续成为 RGI 指数的净拖累项（去年 11 月到 1 月，境外持有在 岸资产分项指数下挫幅度分别为 0.02 个、0.38 个和 0.24 个百分点），为 2023 年 11 月以来持续最长连续下降（详见下文）。

近段时间 “离岸人民币外汇交易”逆势上扬，减缓整体指数受到的拖累。当离岸人民 币呈现出某一方向强劲趋势时，人民币外汇交易规模往往大幅上升。去年 12 月和今年 1 月，“离岸人民币外汇交易”分项指数分别上升 0.86 个百分点（总指数同比增长 1.2%）和 4.54 个百分点（总指数同比增长 5.0%）。1 月 20 日以来随着市场对特朗普 就任以来的政策动作做出回应，并重新评估美国例外主义普遍观点交易，美元兑人民 币（USD-CNY）出现盘整。市场对人民币走贬的预期可能持续一段时间，但我们仍认 为，可预见的未来，美元兑人民币汇率中间价有望维持在 7.20 以下，即期汇率将位于 7.35 以下。我们认为人民币大幅贬值以减缓美国加征关税影响的可能性不大，预计央 行将在更长时间内继续加强外汇市场管理，直至特朗普贸易政策足够明朗，之后再根 据具体情况重估外汇政策。

寻找境外持有在岸资产中的亮点

2024 年四季度“境外持有在岸资产”显著降低，股票、债券、贷款和存款四类金融资 产规模与三季度相比降幅为 5-7%不等。境外持有债券类在岸资产规模自去年 9 月继十 二个月连续上升之后首度下降（环比下降 2.9%）之后持续降低，其中 10 月环比下降 3.2，11 月环比下降 2.4%，下降的主要原因是随着美联储降息，货币兑换后收益下 降。境外持有在岸资产的亮点，是自去年 12 月起，境外持有在岸债券开始回升，尽管 环比增加幅度仅 0.3%。从近期美联储多次表态和美国宏观经济数据来看，下一次降息 不会很快实施（我们预计美联储下一次降息在 6 月），未来几个月境外持有在岸债券 资产规模将进一步企稳。

近期，“北向通”离岸债券回购业务落地，境外机构投资者以债券通北向通债券作为 抵押品，可与在香港的金融机构开展离岸人民币债券回购业务。境外投资者通过这一 业务可获取境内流动性，从而可对流动性进行更好的管理，因而有望增强外资持有在 岸债券的吸引力。 另一方面，后来的数据表明，2024 年 9 月“外资持有在岸股票”反弹是暂时的，而不 是出现某种新常态，2024 年后八个月中，唯有 9 月外资持有在岸股票环比上升（图表 5）。自今年 1 月以来，受 DeepSeek 引领科技股大幅上扬推动中国股市情绪转向乐 观，沪深股通数据亦显示出，双向资金规模均有回升（图表 6）。沪深股通北向资金反 弹能持续多久，仍有待时间检验。

跨境人民币支付再发力

我们将 SWIFT 人民币支付占比作为“跨境人民币支付”衡量指标，继去年 10 月该指 标连续三个月下跌至 2.93%之后，11 月反弹至 3.89%，12 月略回落至 3.75%（图 8）。人民币在全球最活跃支付货币排名自去年 9、10 月短暂降至第五位后，11 月重 回第四位。更令人鼓舞的是，官方人民币贸易结算数据显示，12 月人民币结算货物贸 易在中国货物贸易总额中的占比跃升至 33.9%，自 2015 年 8 月以来首次超过 30%，也是有记录以来的第三高位（图 7）。按季度来看，2024 年四季度中国货物贸易人民币 结算占比达 30.5%，再创历史新高，进一步证实近期人民币国际化上升势头较 2015 年 更为强劲，彼时人民币正处于首轮国际化浪潮的后期阶段，不久后，即因“8∙11”汇改而受到冲击。前述跨境支付数据改善预示着“跨境人民币支付”前景向好，RGI 指数的 这一组成要素继连续三个月收缩后，去年 12 月（增长 1.28 个百分点）和今年 1 月（增 长 0.74 个百分点）再次成为推动 RGI 上升的积极贡献要素。正如我们在上一期人民币 环球指数报告中谈及，特朗普 1.0 时代，关税冲击下全球供应链重新布局，人民币国际 化从中受益匪浅；此后随着全球制造商越来越多实施“在华生产在华销售”和“中国加一”策略，南南贸易蓬勃发展。进入特朗普 2.0 时代，我们预计全球贸易重新布局将 进一步提速，支持南南贸易和投资长期持续增长。

近期拓宽离岸人民币应用场景的政策举措方面，除债券通项下离岸债券回购业务将促 使持有在岸债券的外国投资者更好管理流动性外，香港金管局将于 2 月 28 日启动总规 模为1,000亿元的人民币贸易融资流动资金安排，此举应将提振离岸企业对人民币的使 用。根据这一安排，香港银行业可利用成本较低的在岸人民币流动性满足客户离岸贸 易融资需求。由于能避开离岸市场利率波动较大的特性，将促使人民币贸易结算和融 资成为更具吸引力的选择。

离岸人民币债市 – 加速向前

受中国央行货币政策放松、人民币国际化提速以及在岸市场需求走强推动，2024 年离 岸人民币债券市场规模再创历史新高。2024 年，离岸人民币债券和大额存单总发行额 增长 27%，达到 1.62 万亿元，净发行额增长 81%，达到 4,680 亿元。其中，离岸人民 币债券总发行额同比增长 37%，达 8,300 亿元，净发行额同比增长 11%，达 3,680 亿 元；离岸人民币存单总发行额同比增长 17%，达 7,870 亿元，净发行额由负转正，达 到 1,010 亿元（2023 年为-740 亿元）。 2024 年，离岸人民币国债总发行规模增至 600 亿元（其中在香港发行 550 亿元，在澳 门发行 50 亿元），较 2023 年的 550 亿元有所增加，净发行量达到 374 亿元（2023 年 为 370 亿元）。受此推动， 2024 年底离岸人民币国债余额达到创纪录的 1,420 亿元。 中国财政部2月19日在港发行2025年首期离岸人民币国债（发行规模为125亿元）， 较 2024 年首期离岸国债于 3 月发行在时间上有所提前。虽然财政部通常在 5 月底或 6 月初公布全年发行规模，我们预计 2025 年离岸人民币国债发行规模将保持强劲，至少 与 2024 年基本相当。

2024 年离岸人民币央行票据总发行量亦大幅增至 2,750 亿元（2023 年为 1,600 亿
元），净发行量与上年持平，为300亿元，使得年底离岸人民币央票余额达到1,400亿
元的纪录新高。自去年 12 月以来，面对美元走强，中国央行显著强化外汇市场逆周期调节，以稳定人民币汇率。包括自 2025 年初以来，央行发行两批规模超预期离岸人民币央票，首批于 1 月发行（600 亿元），第二批于 2 月 14 日发行（600 亿元）。因此，截至 2 月底，离岸人民币央票净发行量将达到 750 亿元，超过 2024 全年净发行量。

2024 年内地投资者通过南向债券通持有离岸人民币债券规模大幅增加 1,880 亿元（2023 年为 70 亿元），年底达到 5,520 亿元的历史新高。去年 12 月，内地投资者净买入离岸人民币债券规模为 500 亿元，为自 2022 年 8 月以来最大的月度净买入量，表明内地投资者对离岸人民币债券的需求有所上升。目前离岸人民币国债较在岸品种溢价约 40-55 个基点，表明随着离岸人民币流动性自去年 12 月以来趋于收紧，购买离岸人民币国债对内地投资者更具吸引力。